事项：
　　公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业总收入/正常化EBITDA分别46.91/14.21亿美元，内生同比-6.6%/-7.7%；正常化归母净利润为6.78亿美元，表观同降12.7%。单Q3看，公司实现营业总收入/正常化EBITDA分别15.55/4.38亿美元，内生同比-8.4%/-6.9%；正常化归母净利润为2.04亿美元，表观同降9.3%。
　　评论：
　　亚太西部：需求持续承压，费投力度加大。25Q3亚太中国区延续承压，收入同降15.1%。拆分量价看，销量内生同降-11.4%，主要系高端餐饮场景受损叠加公司延续去库所致，吨价内生同降4.1%，主要去库过程中高价位产品影响较多所致。费投端，公司一是加大对创新产品（科罗娜全开盖罐、百威1L黑金啤酒等）的广宣投放，二是加速开拓非即饮渠道，加大家庭端渠道建设，三是运营端持续去杠杆，驱动正常化EBITDA内生同降17.4%。印度区高端及超高端产品延续高增势能，收入低基数下实现双位数增长。综合来看，25Q3亚太西部收入同降12.0%，EBITDA内生同降11.9%。
　　亚太东部：发货节奏回归常态，吨价表现较好。25Q3亚太东部收入同增3.9%，其中销量在韩国区需求表现疲软背景下内生同降0.6%，整体优于行业表现；吨价同增4.5%，主要系4月韩国区核心产品提价叠加产品结构升级所致。盈利能力方面，成本红利延续驱动毛利率上行，费用端公司围绕中秋节开展营销活动并加强与韩国足球协会合作，中间费用率持续优化，实现EBITDA内生同增8.7%，EBITDA利润率同比提升1.4pcts。整体来看，25Q3公司销量受中国区影响较大，内生同比-8.6%，吨价在韩国、印度的带动下同比微增0.1%；毛利率/经销行政及一般费用率分别表观同比持平/提升0.7pct；正常化EBITDA率/表观销售净利率分别同比+0.46pct/+0.2pct至28.2%/12.5%。
　　需求承压，有序调整。25Q3亚太中国区场景受损背景下面临较大压力，韩国、印度实现较好增长下对冲部分业绩下滑，公司积极采取举措应对下滑压力。经营端，公司持续推动家庭端渠道网络建设，深化覆盖更多的销售网点，并着重发展家庭消费高端化，推出非现饮渠道专属包装产品；产品端加大创新SKU投入，加速科罗娜全开盖罐、百威1L黑金啤酒、无醇啤酒导入，后续将持续推新布局，有望持续贡献增量；渠道端，前期公司有序梳理渠道，务实去库，当前渠道利润回归理性，库存处于较低水位并低于行业平均水平，来年公司有望轻装上阵，回归经营正轨。
　　投资建议：务实经营，降速纾压，维持“推荐”评级。公司三季度中国区场景受损限制下延续压力，韩国、印度表现较优。面对需求持续疲软，公司积极调整经营节奏，主动变革，重新面对行业调整。我们调整25-27年归母净利润预测为6.71/7.17/7.54亿美元（前值为7.62/8.23/8.71亿美元），对应PE 20/19/18倍，维持目标价10港元，对应26年24倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，成本大幅上涨，消费复苏不及预期。