事项
　　2025年12月，社融存量同比8.3%（前值8.5%），M2同比8.5%（前值8%），新口径M1同比3.8%（前值4.9%）。
　　核心观点。
　　1、对于当下的流动性判断：
　　①从整体的流动性来看，新增居民存款/新增M2这一比值仍维持在低位，这对应当下宏观整体的流动性仍相对充裕，金融资产估值仍有支撑；
　　②从实体经济的流动性来看，12月与企业预期更相关的旧口径M1同比回落1.8%，领先企业利润增速的企业居民存款剪刀差回落0.9%，两者均为2024年9月以来的最大跌幅。
　　③从金融市场的流动性来看，与企业存款的弱势不同，12月非银存款同比大幅多增，这也与12月以来权益市场成交金额的火热相匹配。企业存款弱，非银存款强，短期资金存在“脱实向虚”的可能。
　　2、对于未来的流动性判断：
　　①12月M2同比的超预期抬升有两个原因，一是同业存单大规模到期导致资金回流非银机构，二是低基数效应下企业贷款同比小幅多增。
　　②考虑到后续同业存单到期规模回落和企业贷款基数逐步提升，12月M2同比的抬升或难以维系，我们维持一季度M2同比回落的判断，也维持整体流动性宽松过峰的判断。
　　3、但我们提示本轮宽松过峰有三点不同：
　　①由于经济景气当下主要集中在中游，而中游的需求更依赖海外，因此流动性收缩对中游利润冲击并不明显；
　　②结合国际经验来看，只要没开启超常规的货币政策，4%~5%的名义GDP增速以及1.5%~2.5%的股息率对应的十债收益率通常高于2%。在国内货币政策没有超常规宽松预期的前提下，2%以下的十年期国债定价或仍偏贵。
　　③由于当下权益市场稳市政策的存在，客观提升了权益资产相较于债券资产的性价比。
　　因此我们维持看股做债、股比债好的判断，股票内部我们提示中游的景气度是最清晰的。
　　4、对于货币政策而言，当下货币政策的重点在于结构和时机。
　　①结构层面，对于政策支持的领域，央行希望通过降低融资成本的方式，刺激相关行业的投资生产；但对于供强需弱的领域，通过“优化供给，做优增量、盘活存量”的方式控制其产能和供给的持续扩张。
　　②时机层面，当下政策空间较为充足，但实施层面，在房价和工业品价格偏弱的背景下，企业和居民融资意愿相对偏低，政府部门是仅有的有能力加杠杆的部门。因此，政府加速加杠杆期间，央行配合宽松的概率提升，但如果政府加杠杆力度偏弱，那么央行的重点或在盘活存量等层面。
　　M2同比抬升的原因是什么？
　　1、搭框架：结合其他存款性公司资产负债表，M2=银行体系对非金融机构债权增长+银行体系对住户部门债权增长+银行体系对政府部门债权增长+外汇派生+其他因素。
　　2、找原因：导致12月M2同比较11月抬升主要有两个原因，一是其他因素对M2的拖累收窄了0.7%，二是银行体系对非金融机构债权增长这一科目对M2的拉动抬升了0.2%。
　　3、做分析：
　　①其他因素对M2拖累收窄的原因与银行债券发行规模回落相关，背后原因在于12月同业存单的大规模到期导致相关资金回流非银体系，进而带动M2同比抬升。考虑到后续同业存单到其规模过峰，我们认为该因素对M2的拉动不可持续。
　　②银行体系对非金融机构债权这一科目主要对应银行向企业投放的贷款，考虑到2026年一季度企业贷款基数较高+供强需弱的宏观背景，我们预计该科目对M2的拉动也难以持续。
　　M1同比回落的原因是什么？
　　①新口径M1可近似拆分为旧口径M1+居民活期存款+非银行支付机构客户备付金。而旧口径M1则可以进一步拆分为单位活期存款和M0。
　　②12月数据来看，居民活期存款对新口径M1的拉动相对平稳，新口径M1同比回落主要源自旧口径M1的拖累。
　　如何理解12月的金融数据？
　　①新增居民存款/新增M2这一比值仍维持在低位，这对应宏观整体的流动性仍相对充裕；
　　②流动性内部结构来看，非银存款同比向上，企业存款同比回落，资金存在脱实向虚的可能。非银存款的同比多增也与12月以来权益市场成交金额的火热相匹配，但企业存款的回落对应利润的领先指标企业居民存款剪刀差自2024年9月以来首次较大幅度的回落，这可能对实体经济的修复预期造成冲击；
　　③展望未来，结合上文判断，12月M2同比的抬升更多源自短期冲击，其持续性或并不强，2026年一季度M2同比回落仍是大概率事件。这意味着后续宏观整体的流动性或有边际回落的可能。我们前期报告《宽松过峰，股债重估》也对这一事件进行了讨论。
　　风险提示：
　　货币政策超预期，居民存款搬家超预期，海外需求超预期。