主要观点
　　2025年的美国通胀，关税外生冲击的扰动
　　2025年四个季度美国通胀呈倒N形走势。CPI同比分别为2.7%、2.4%、2.9%、2.7%。核心CPI同比分别为3.1%、2.8%、3.1%、2.6%。
　　回顾2025年，美国CPI同比在2-3季度经历了一轮温和回升，主要驱动因素在于核心商品和能源，前者由关税推动，后者则是基数影响。关税影响下，通胀回升相对温和的原因或包括：第一，关税的价格影响相对可控。一方面，随着贸易谈判逐步落地，美国整体关税税率的上行幅度远不如市场初始预期的那么高。另一方面，鉴于高价可能引发的需求下滑担忧，美国进口商和企业分摊了关税成本，消费者最终承担的关税比例可能在1/3至50%。第二，伴随就业市场逐步走弱，关税的冲击并未进一步引发价格和工资螺旋。第三，特朗普关税政策“高开低走”，中长期的通胀预期基本稳定
　　四季度的回落，一方面是受到政府关门的技术性影响。由于10月数据无法收集，美国劳工部用前值对10月数据进行填充，其余商品和服务的价格在后续调查中得以修正（采集绝对价格，中间月份数据缺失不影响价格指数），但租金却因计算方法差异导致环比“缺失”了一个月（先计算环比，再计算租金价格指数，统计方法我们早在2022年就曾分析过《美国通胀回落背后的两个“细节”》）。另一方面则是关税的价格冲击或已见顶。本月从细项来看，多数受关税影响的典型商品价格普遍走弱，比如家具、家电、信息技术类商品、玩具等。哈佛大学价格实验室构建的高频的零售商品价格指数（涵盖35万种商品）显示，进口商品的价格可能在去年10月份就已见顶。
　　2026年的美国通胀，上行风险在哪？
　　我们的核心观点是：今年的通胀可能不是美联储降息的前置限制，而是经济的后验反馈，最大的风险来自于额外的财政刺激。
　　为什么不是降息的前置限制？其一，剔除关税的影响后（约0.5%），CPI同比仅小幅高于2%。目前来看，关税冲击或已见顶，若没有额外贸易政策扰动，核心商品通胀继续回升可能不大。其二，食品和能源通胀反弹概率较低。不考虑极端天气扰动，为降低食品价格，特朗普政府已采取相关有助于降价的措施。供过于求背景下，油价低位震荡。其三，目前就业市场尚未呈现明确的修复趋势，超级核心服务和住房通胀仍在逐步下行。
　　为什么是经济的后验反馈？延续上述分析，基准情况下，若食品、能源和核心商品通胀的反弹风险不大，通胀趋势的主要影响因素就是超级核心服务和住房通胀，而这主要取决于就业市场修复情况。如果是就业超预期修复带来的通胀上行风险，对市场而言，尚可接受。这种情况下的风险也可以跟踪。我们认为，如果新增非农就业超过10万/月的中枢，可能意味着就业市场已经在走向过热（《10W！或是美国降息的就业分水岭》）。
　　最大的上行风险，应该是中期选举压力下的额外财政刺激。最近几个月，K型分化和“生活成本危机”成为美国社会最关注的经济话题，也是选民认为驱动中期选举投票的最关注议题。近期特朗普在各类场合中对“赢得中期选举”的表态非常坚决，如果当下各类非支出项措施效果不佳（降低食品关税、打压油价、限制信用卡利率上限、指示“两房”购买MBS等），特朗普有可能出台额外财政刺激以获取选民支持，比如之前曾提过的用关税收入直接“发钱”。为避免民主党的阻挠，特朗普可通过共和党在医保补贴上的退步来交换。在这种情况下，额外财政刺激+医保补贴延续，将带来明显的通胀上行风险。中期选举的初选在3月至9月，若有额外财政刺激，时间点较大可能在年中前后。
　　风险提示：美国关税政策和谈判的不确定性；美国经济的不确定性。