核心观点
　　城镇化水平提升带动垃圾产量增长，进而带动垃圾处理需求攀升。目前，我国城镇化程度已提升至较高水平，城镇化提升速度逐渐放缓，垃圾处理需求预计也将进入缓速增长阶段。存量方面，热电联产可以有效提升热能利用效率，有助于增厚项目利润。同时，工业供热价格机制较为灵活，现金流及回款情况较优秀。除热能价值以外，在清洁供暖的大背景下，垃圾焚烧供热绿色低碳价值有望凸显。增量方面，伴随周边国家经济水平的增长，垃圾处理需求迅速攀升。近期，印尼政府发布109号总统令，明确将推动国内一批垃圾焚烧项目的建设。目前，项目入围公司多为国内垃圾焚烧企业。印尼项目盈利能力较强，项目投运后，有望持续增厚企业经营业绩。
　　摘要
　　城镇化增速边际放缓，国内垃圾焚烧增量有限
　　城镇化水平提升带动垃圾产量增长，进而带动垃圾处理需求攀升。根据国家统计局数据，2005~2024年，我国城镇人口比例从43.0%增长至67.0%，年垃圾清运数量也从1.56亿吨增长至2.60亿吨，垃圾清运量与城镇化比例整体呈正相关关系。随着我国环保政策的收紧与相关产业的发展，生活垃圾无害化处理比例持续提升，截至2024年，我国生活垃圾无害化处理比例已达99.99%。目前，我国城镇化程度已提升至较高水平，城镇化提升速度逐渐放缓，垃圾处理需求预计也将进入缓速增长阶段。此前，国家发改委发布《“十四五”新型城镇化实施方案》，提出到2025年城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右的目标。我国早在2022年末已达“十四五”计划目标水平，叠加城镇化速度的放缓，我们预期垃圾焚烧产能增速将有所放缓。
　　联产提升热能利用效率，工业供热盈利能力较强
　　热电联产有效提升垃圾焚烧项目热能利用效率。垃圾焚烧热电联产是指发电厂既产生电能，又利用汽轮发电机做过功的蒸汽对用户供热的生产方式，它根据能源梯级利用的原理，同时生产人们所需要的电能和热能，能够有效提高能源利用效率。对比纯发电项目，热电联产的热能利用效率明显更高。热电联产机组更高的热能利用效率意味着同等数量的垃圾可释放的更高能量价值，可明显改善垃圾焚烧项目的盈利能力。我们根据慈溪项目的经营情况对供热业务的利润增厚进行了测算。假设吨垃圾蒸汽产量为2吨，则供热所需垃圾为44.59万吨，对应发电垃圾量为53.15万吨，折算吨垃圾上网电量为220千瓦时/吨。因此，纯发电项目的年上网电量约为2.15亿千瓦时，在国补条件下对应发电收入为1.24亿元；而在热电联产条件下，项目热电综合收益达2.26亿元，较纯电条件下高出82.44%。除热能价值以外，在清洁供暖的大背景下，垃圾焚烧供热绿色低碳价值有望凸显。根据《生活垃圾焚烧发电厂热电联产碳减排效益分析》的研究分析，对比火力发电、填埋场和其他方式供热的基准线碳排放，垃圾焚烧热电联产可明显产生减排效益。
　　周边垃圾处理需求快速增长，印尼市场潜力有望率先兑现
　　2025年10月，印尼政府发布109号总统令，全面替代原有的垃圾发电发展政策。对比旧政策，109号令在开发主体选择、收益方式、主导政府层级等方面存在显著差异。在项目收益方面，109号令取消了旧政策中由地方政府支付的垃圾处理费用，将电费作为唯一收入来源，由印尼的国家电力公司（PLN）签订30年长协收购，109号令明确购电价格为0.2美元/千瓦时。目前，印尼政府拟在10个重点区域，建设33个垃圾焚烧项目，单个项目投资在1.2-1.9亿美元，全部项目投资规模约55亿美元左右。其中，30%为资本金，70%资金来源为贷款。同时，印尼主权财富基金Danantara将持有项目公司股权比例（不低于30%）。近期，印尼垃圾发电项目首批招标已正式启动，目前共24家公司入围，中国企业20家，日本及法国企业4家。入围中国企业中多数为A/H上市公司包括中科环保、伟明环保、浙能锦江、光大环境等。本轮招标项目主要位于雅加达、茂物和登巴萨等7个城市，中标公司需要与当地企业合作建设项目，项目预计将于2026年初开工，建设工期在2年左右。参考109号总统令和印尼垃圾焚烧招标内容，我们对印尼垃圾焚烧项目盈利情况进行了测算。项目年收入约为2.36~2.88亿元，吨垃圾收入为646~789元。同时，参考Danantara提供的项目投资规模假设和垃圾焚烧项目运行成本，则项目营业成本约为0.89亿元，对应毛利率为62%~69%，考虑贷款利息（70%比例贷款）和所得税支出（22%，未考虑税收优惠政策）后净利润为0.7~1.11亿元，对应吨净利润贡献为193~305元。假设中方项目持股70%，则归母净利润贡献为0.49~0.78亿元。
　　风险分析
　　垃圾焚烧政策变动的风险，垃圾产量不及预期的风险，项目建设进程不及预期的风险