10/11月火电发电量同比+7/-4%，煤价同比下降，虽盈利受减值影响具有一定不确定性，但我们认为主要火电公司4Q25归母净利或实现同比提升；10/11月水电发电量同比增长；核电稳健运行；1-10月装机增长支撑绿电运营商电量同比提升，Q3国补到账带来现金流改善，我们认为减值风险有望缓解；环保公司中长期将充分受益于化债政策。展望2026，火电关注电价vs煤价剪刀差；水电盈利主要取决于来水情况；化债政策下政府财政支付能力有望改善，或提振绿电/环保公司业绩与现金流表现。
　　火电：10/11月发电量同比+7/-4%，煤价下降有望支撑盈利同比增长
　　2025年11月火电发电量同比增速由增转降，煤价同比下降，环比提升。据国家统计局，2025年10/11月全国火电发电量同比+7.3/-4.2%。考虑1个月库存，4Q25秦皇岛动力末煤平仓均价750元/吨（5500大卡），同比下降11.5%，环比提升16.0%。4Q25火电公司盈利受减值影响具有一定不确定性，但我们认为主要火电公司归母净利或实现同比提升。
　　水电&核电：10/11月水电发电量同比增长，核电稳健
　　2025年10-11月水电发电量同比增长。据国家统计局，2025年10/11月全国水电发电量同比+28.2/+17.1%。据四川省水文水资源勘测中心数据，2025年10/11月，三峡电站出库流量同比+167/+56%，我们预计长江电力4Q25归母净利同比+18%。4Q25核电机组稳健运转，据国家统计局数据，2025年10/11月全国核电发电量同比+4.2/+4.7%。2025年11月22日，漳州核电2号机组首次并网成功，我们预计中国核电4Q25归母净利或同比扭亏。
　　新能源：1-10月装机增长支撑发电量同比增长，减值风险有望缓解
　　受风光资源和消纳影响，1-10月风光电量增速低于装机增速；据国家统计局、国家能源局，2025年1-10月全国风电/光伏发电量同比+7.6/+23.2%，10月末风电/光伏装机同比+21.4/+43.8%。据电力行业规划研究与监测预警中心，2025年10月全国风电/光伏利用率96.4/94.8%，同比+0.2/-1.0pct。考虑不同地区风光资源存在差异，我们预计主要绿电公司4Q25业绩或出现分化。随绿电公司Q3国补到账改善现金流，我们认为减值风险或有望缓解。
　　燃气：10/11月全国天然气产量同比增长，成本下行或助力需求增长
　　10/11月全国天然气产量同比增长，10月全国天然气表观消费量同比下滑。据国家统计局，2025年10/11月全国天然气产量同比+5.9/+5.7%。据发改委，2025年10月全国天然气表观消费量同比-1.3%。2026-2028年，市场预期国际原油价格先降后升、JKM逐年下降、HH先升后降，国内进口管道天然气与进口LNG中长协价格将全面回落。燃气公司或将进入成本下行周期，助力天然气下游需求增长。
　　环保：国补回款和顺价有望改善环保基本面
　　2025年是置换存量隐性债务三年实施行动的第二年，9月12日财政部在国新办发布会上表示，截至2025年8月底，一次性增加的6万亿元专项债务限额已累计发行4万亿元。化债行动持续推进，有望改善环保行业报表。第三季度以来，环保行业垃圾焚烧发电、生物质发电国补回款超预期，7-8月光大绿色环保回款20.64亿元，1-10月三峰环境回款3.6亿元，伟明环保、绿色动力、中科环保、旺能环境等均收到不同金额回款。9月25日佛山市召开价格调整听证会，污水处理费、垃圾处理费或将上调。我们期待化债政策推进及顺价落地支撑环保行业盈利和现金流进一步改善。
　　风险提示：煤价增长超预期，来水不及预期，风光装机增长不及预期，化债政策落地不及预期。