电力：11月发电增速环比放缓。国家统计局披露11月电力生产数据。11月单月发电量7792亿千瓦时，同比增长2.7%。分品种看，11月火力发电4970亿千瓦时，同比下降4.2%；水力发电967亿千瓦时，同比增长17.1%；核能发电398亿千瓦时，同比增长4.7%；风力发电1046亿千瓦时，同比增长22.0%；光伏发电412亿千瓦时，同比增长23.4%。总体而言，11月份发电量增速较上个月有所放缓，火电由增转降，水电较快增长，核电、太阳能发电增速加快，风电由降转增。从结构上看，水电风电贡献增量，火电同比下降。同比去年同期，11月单月规上发电增量约205亿度。水电和风电对增量发电量贡献占比最高，水电风电相较于去年同期分别贡献141和189亿度的增量。水电秋汛来水较好保障了四季度的水电发电量。1-11月，火电同比下降，水电、核电、风电、光伏同比增长，水电、核电、风电、光伏同比发电增量约323、327、832、1051亿度，而火电下降约403亿度。增量主要由新能源贡献，风电光伏的增幅贡献度分别为40%、51%，新能源装机的增长贡献今年大部分发电增量。
　　天然气：美欧气价小幅震荡，东北亚LNG现货价格延续跌势。截至12月19日，美国HenryHub现货价格为$3.58/mmBtu，周度环比跌幅12.10%；荷兰TTF现货价格为€28.10/MWh，周度环比涨幅2.00%。英国NBP现货价格73.25pence/therm，周度涨幅3.61%。东北亚LNG现货价格为$9.50/mmBtu，周度环比跌幅5.00%。LNG全国出厂价4030元/吨，周度环比跌幅3.70%。近期至月底美国气温预计高于历史平均，但12月至今美国天然气产量维持在历史最高水平，供需短期走宽带动美国天然气回落。本周欧洲天气受季节性因素影响下降，需求提升带动气价低位回升。近期东北亚供给强劲库存充足，基本面压力下东北亚LNG价格持续下跌，最新价格再创近2024年5月以来的新低。同时本周中国进口现货LNG到岸价格进一步下跌，12月中旬起四月LNG到港价格已跌破$9/mmBtu以下，国内天然气降本趋势延续。
　　投资分析意见：1）火电：火电稳定的容量收入来源有效对冲了电量电价波动的风险，使火电企业的盈利结构从“单一电量依赖”转向“电量收入+容量收入+辅助服务收入”的多元化模式。推荐煤电一体化的国电电力、内蒙华电，产业链布局的广州发展。以及大机组占比高的大唐发电、华能国际（A+H）、华电国际。2）秋汛偏丰利好今冬明春水电蓄能，保障今冬明春发电量无虞。水电进入资本开支下降阶段，降息周期中可通过债务结构优化等方式降低利息支出，看好折旧到期和财务费用改善提升利润空间。推荐长江电力、国投电力、川投能源和华能水电等大水电公司。3）核电：核电燃料成本占比低、成本结构多年来基本保持不变，投产后发电利用小时数高且稳定。2025年核电核准10台机组，延续核准高增节奏，打开核电公司成长空间，核电盈利规模随核电机组投产而逐渐提升，建议关注中国核电、中国广核（A+H）。4）绿电：各地新能源入市规则陆续推出，存量项目收益率稳定性增强，绿证等环境价值释放后长期增加绿电运营商回报，建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源。5）电源装备：雅下工程开工，推动需求长期释放，推荐东方电气及哈尔滨电气。6）气电：广东容量电费提升将提振广东气电盈利稳定性。建议广州发展、深圳能源、深圳燃气、粤电力A。7）天然气：降本+居民气价改利好城燃公司盈利能力回升，油价回落LNG供给提升利好城燃持续降本，长期看好优质港股城燃企业昆仑能源、新奥能源、香港中华煤气、港华智慧能源、华润燃气、中国燃气。同时推荐产业一体化天然气贸易商新奥股份、新天绿色能源、深圳燃气。8）环保：关注业绩稳健的高股息标的，推荐光大环境、洪城环境、海螺创业、永兴股份、瀚蓝环境、兴蓉环境、军信股份、粤海投资、绿色动力；9）热电联产+高股息：物产环能；可控核聚变低温环节：中泰股份、冰轮环境；氢能制氢环节：建议关注华光环能。
　　风险提示：天然气价格高波动风险、国内顺价机制落地情况不及预期风险、新能源发电业务环境价值兑现风险、电价下降风险。