引言：出海由产品、产业走向资本
　　回顾中国入世以来，我国出海经历了从“商品出海”向“产业出海”的转变。入世之初，国内产业链逐步完善，一般贸易开始主导出口，“商品出海”加速；2018年，中美贸易摩擦升级，中国企业主动突围，我国产业开始加速出海。当前，中国在全球经济中的角色正逐步从“产业出海”向“资本出海”转变，在海外采矿、油气等资源型行业布局有所加快。商流的变化也会带动物流的变化。复盘日本，上世纪90年代“广场协议”签署后，日本企业加快海外布局，其商船船队规模一度超过全球份额15%。展望未来，随着中资海外资源品项目投产，贸易格局的重塑将直接利好海运。结合海运子板块未来两年供需情况及周期位置，优先推荐：1）供需拐点将至的干散货海运；2）景气进入强兑现期的油轮板块；3）供需结构较好的区域内集运。
　　干散货：行业底部，拐点将至
　　铁矿石是干散货海运量最大的单一货种（2024年占比27%），因此对行业影响较大。回应出海主题，西非几内亚西芒杜铁矿是中资出海的典型项目：1）是首个中资深度参与的全球大型铁矿石项目；2）2028年达产后年产能达1.2亿吨，相当于当前铁矿石海运量7.5%，将成为全球第五大矿山；3）深度改变中国铁矿石进口格局。中性假设下，达产后累计拉动全球干散货海运需求2.2%。此外，美联储降息以及潜在的乌克兰战后重建也将驱动干散货海运需求。综上，我们预计2026-2027年行业需求增速分别为3.5%、3.8%。供给侧，干散货海运船队增长温和，行业并没有出现扩张迹象，且老龄化加剧对有效运力进一步收紧，预计2026-2027年运力增速分别为3.4%、2.4%。需求驱动行业供需拐点将至，推荐海通发展、招商轮船。
　　油轮：贸易重塑，供给受限，景气强兑现
　　回顾2023年至今，油轮行业经历了两年蛰伏，2025年迎来强兑现。周期性行业，需求决定方向，供给决定弹性。今年以来，压制油运需求的“三座大山”逐步解除：1）国内需求波折复苏；2）OPEC减产；3）俄罗斯“影子船队”对于市场的侵蚀。展望未来，老龄化加剧对于效率的折损意味着供给不必过于担忧，经测算2026年VLCC油轮船队增速仅0.5%，供给持续紧张。需求方面，1）南美增产下长航距油运增加对于VLCC需求拉动显著，加之OPEC对于份额的要求，原油增产持续提振需求；2）欧美对于俄罗斯等制裁趋严，将通过降低“影子船队”效率和增加合规市场需求两条路径利好市场；3）原油增产周期，油价下跌为潜在补库提供向上期权。油轮景气进入强兑现期，投资标的上推荐VLCC油运龙头招商轮船、中远海能。
　　集运：压力测试期，关注结构性机会
　　展望2026年，集运行业将迎来压力测试期。一方面，贸易摩擦带来的抢出口效应结束；另一方面，巴以冲突缓解再次升温，随着新船交付周期持续，行业迎来压力测试期。不过，顺应中国企业出海趋势，亚洲区域内和拉美、非洲等新兴市场将仍具有增长潜力。投资上，推荐关注供需结构较好的区域内集运市场，核心标的中谷物流、海丰国际。
　　风险提示
　　1、全球宏观经济出现较大幅下滑；2、地缘政治出现大幅波动；3、欧洲对俄罗斯油品制裁取消；4、海运业相关环保政策推进、落实等方面不足