行情回顾：“供需的时间错位”和“反内卷”。回首2025年，双焦行情先跌后涨，再下跌，总体价格下行。上半年总体延续下跌趋势，价格不断下探，测试全行业关键边际成本。下半年则在产业现实、宏观预期和、反内卷中不断拉扯。
　　需求：结构变化延续，警惕边际走弱风险
　　1）25年钢材需求结构变化延续，制造业是核心贡献：25年内，钢材需求的结构变化仍在延续，制造业与出口的占比进一步提升。但直接出口的贡献在下滑，制造业的拉升是核心需求增量点。于此同时，地产的拖累力度也是有所超预期。
　　2）预计26年内需韧性仍存，但需警惕边际转弱风险：一方面25年支撑制造业高增速的汽车相关行业，自身已经出现了些许隐忧；另一方面12月的政治局和经济工作会议内容提及的“跨周期”、“存量政策”、“必要”等措辞都表征着26年的总量刺激力度或有限。但若要维持必要的GDP增速，则总量的支撑也不可或缺。因此，我们认为26年的制造业仍将维持一定的增速，给黑色行业需求提供支撑，但总体力度较25年有所边际转弱。
　　3）直接出口贡献下滑，料26年韧性仍存：我们认为26年钢材的直接出口贡献将以欧美增量为主，仍将为26年的粗钢需求提供较为韧性的支撑。
　　双焦：焦煤料内稳外增，依旧是核心拖累项：
　　1）焦煤料26年“内稳外增、价格敏感”特征凸显：我们认为2026年焦煤进口有增量，预计在1200-1700万吨左右的水平，且进口增量主要集中在蒙煤与俄煤身上。于此同时，也需要密切关注美国煤能否重启进口的可能，若出现则不排除进口增量更大的情境。内矿则总体持稳，小幅增加，预计增量空间在0-480万吨左右水平。因此，总的来说，我们认为26年焦煤或将面临1200-2180万吨左右的增量空间（2.5%~4.6%）；骨架煤则或将面临720-1308吨左右增量空间（2%~4%），且进口占比更进一步增加，增量大小对价格也更加敏感，进口利润的多寡将十分关键。
　　2） 25年焦炭产能净增，宽松格局延续：我们认为26年焦炭或面临一个“供给和需求均小幅增长”的格局，但增速高度有限，总体产能过剩格局难改，焦企的“按需生产、压缩成本”的操作仍将延续。焦炭价格总体还是跟随为主，阶段性存在减产过头后的独立矛盾机会。
　　风险点：终端需求不及预期、制造业表现不及预期、蒙煤进口不及预期等