报告要点：
　　2025年债市起点不利，在预期修正和传统框架变更的环境中，表现不及预期。传统定价因素如基本面，资金面，货币政策，在二季度后并未出现明显变化，低利率环境下，市场对基本面数据脱敏，机构行为及资产比价对于债市的影响权重不断加大。2026年债市仍面临较大挑战，机构行为对于债券市场的影响权重仍较大，传统配置盘银行面临利率风险指标考核压力，险资配置权重逐步向权益倾斜，基金券商因负债端不稳定将导致债市波动加剧。
　　政策面上，重要会议延续政策定调，财政强调跨周期和逆周期调节，预计2026年财政政策以稳为主，市场对超预期政策期待不高，赤字水平或仍维持于4%，对应赤字规模有望达到5.9万亿。从总量安排上看，2026年债券供给将进一步增加，但边际增幅放缓。货币政策仍以配合为主，降准概率大于降息，但空间均不宜高估，基准情形下预计全年降息10bp，降准1次。结构性政策有望支持特定领域发展，买卖国债的重启将在2026年持续发力，进一步支持财政扩张。
　　基本面上，利率的根本仍在于融资需求与通胀。当前我国金融供给侧呈现结构性变迁，实体信贷的收缩由政府信用扩张弥补，带动社融增速企稳，虽然实体融资弱仍是不争的事实，但信贷指标对于债市的定价权重正逐步减轻。而对于通胀，自年中“反内卷”政策出台后，宏观叙事明显改善，政策支持下通胀大概率“温和修复”，通胀预期成为可能成为引发债市调整的短时因素。
　　期限利差上，宏观叙事及机构行为仍将继续推动曲线陡峭化，超长债的供需矛盾仍较突出，或仍面临重定价的风险，行情相对独立。而短端债券在货币宽松的推动下确定性更强。若年内降息1次10bp，对应10年期国债收益率中枢难以下破至1.6%-1.7%，高点难以突破2%，30-10Y国债价差预计难以明显收缩，曲线陡峭化概率加大。