事件：
　　1）11月美国CPI同比+2.7%，9月为+3.0%，市场预期+3.1%；2）核心CPI同比+2.6%，9月为+3.0%，市场预期+3.0%。
　　核心观点：
　　11月美国通胀意外走低，主要源于政府停摆扰动下的统计“失真”。一是，11月数据采集时间较短且集中在下半月促销季，价格统计存在下行偏差；二是，由于10月数据缺失，9月数据被结转至10月使用，导致11月住房价格涨幅低估。因此，对这份“失真”的数据，市场反应有限，须等待12月数据出炉之后进一步观察。
　　抛开“噪声”之外，我们也注意到当前通胀上行节奏确实存在放缓迹象。一方面，关税对通胀的传导持续，但幅度较为缓和。另一方面，9月以来市场租金价格环比走弱、薪资增速持续放缓，有助于服务通胀降温。但考虑到当前美国经济韧性尚存，过快的降息操作，叠加明年特朗普为赢得中期选举而推出的退税等财政刺激手段，可能会再度带来通胀上行压力。因此预计美联储短期仍保持谨慎降息立场，待新一届美联储主席上任后，降息节奏或有所加快。
　　一、11月美国通胀意外走低，源于停摆扰动下的统计“失真”
　　11月美国通胀意外爆冷，CPI同比增速自9月的+3.0%降至+2.7%，低于市场预期+3.1%，核心CPI同比增速自9月的+3.0%降至+2.6%，也低于市场预期的+3.0%。此外，由于10月政府停摆，劳工统计局未收集10月调查数据，因此10月和11月环比数据均缺失，本次发布10-11月核心CPI环比合计为0.2%，相当于单月环比增速为0.1%，也显著低于7-9月单月核心CPI环比均值0.3%。
　　11月美国通胀出现较大幅度的下行，我们认为与政府停摆导致的统计“失真”有较大关联。
　　一是，11月数据采集时间较短且集中在下半月促销季。受政府停摆影响，11月CPI数据采集于2025年11月14日恢复,随后又遇到感恩节假期，导致当月可用于采集价格数据的时间明显缩短。一方面，采集样本数量减少可能放大数据波动，同时11月中下旬正值假日促销季，商品价格普遍回落，这也导致价格统计存在下行偏差。
　　二是，对于未采集到的缺失数据，BLS会假定价格保持不变，这也容易造成统计上的偏差。BLS在解释中提到，11月数据计算是以10月份为基期，而由于拨款中断，劳工统计局未在10月收集调查数据，且无法事后补采。因此10月缺失的调查数据采用结转插补法，将9月数据结转至10月使用，这意味着假定10月环比为0。
　　这种结转插补法对住房价格影响较大，因为美国CPI统计中，当月租金价格指数是由上月租金价格指数*过去六个月平均增速来计算的，由于10月数据沿用9月数据，这就导致11月住房价格统计“漏掉”了一个月的变化。从披露数据来看，9月到11月住房指数上涨了0.2%，0.2%其实对应的是单月环比增速，与今年9月住房价格环比保持一致。
　　因此，对11月单月数据不应该过度解读，还要等12月数据出炉之后进一步观察。从市场表现来看反应也相对平淡，目前市场预期明年1月暂停降息的概率仍然高达72.3%。但需要注意的是，由于11月数据统计存在下行偏差，这会导致12月环比读数大概率反弹，未来几个月通胀数据或处在纠偏阶段。
　　二、美国通胀上行风险减弱但仍存韧性，预计美联储短期保持谨慎降息立场
　　抛开“噪声”之外，我们也注意到当前通胀上行节奏确实存在放缓迹象。一方面，关税对通胀的传导持续，但幅度较为缓和。核心商品中，权重占比较大的二手车价格同比涨幅持续收窄，10月、11月同比分别降至4.6%、3.6%。从领先指标Manheim来看，这一趋势预计延续。另一方面，前期高利率对房价的压制，在住房通胀中继续体现。今年9月以来市场租金价格环比较上年持续走弱，或进一步推动未来住房通胀回落。此外，非农数据中薪资增速持续放缓也有助于推动服务通胀降温。
　　但考虑到当前美国经济韧性尚存，过快的降息操作，叠加明年特朗普为赢得中期选举而推出的退税等财政刺激手段，可能会再度推升需求侧，带来通胀上行压力。因此预计美联储短期仍保持谨慎降息立场，待新一届美联储主席上任后，降息节奏或有所加快。
　　风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。