核心观点：
　　10月以来随着生猪养殖利润亏损幅度加大，去产能进程明显加快，猪周期步入筑底阶段。当前生猪行业去产能的推动力源于利润亏损+政策调控，但鉴于当前行业利润亏损幅度偏低、政策调控目标温和、生产效率持续提升，预计本轮供给去化幅度或弱于前两轮（2022/2024年），对应猪价上涨弹性偏弱、行业盈利空间收窄。
　　长期而言，考虑到猪肉消费见顶、规模化养殖驱动的行业生产效率提升，生猪产能去化仍是长期趋势。未来生猪行业投资的关注点将从以往单纯博弈猪价弹性的周期性逻辑，逐步转向依靠成本和份额优势实现稳定盈利的龙头企业。
　　一、生猪产能去化加速，猪周期步入筑底阶段
　　近期生猪板块呈现筑底迹象。一是，10月中旬以来生猪期货价格从前期快速下跌转入震荡格局，显示市场对明年下半年猪价看涨的预期有所增强，同时现货价格跌幅也明显收窄。二是，农业农村部数据显示生猪产能去化明显提速。今年10月末能繁母猪存栏降至3990万头，环比下降45万头，历经17个月后再度回落至4000万头以下。
　　我们认为，短期内生猪供应压力仍然较大，猪价大概率维持低位震荡。根据农业农村部数据，今年2月至7月全国新生仔猪数量比上年同期增长9.3%，按6个月育肥周期计算，今年四季度及明年春节前后的生猪供应压力依然较大。
　　但从长期而言，生猪养殖已经进入亏损区间，猪价的持续低位运行，有助于推动生猪行业加快去产能。从本轮生猪产能去化情况来看，2024年12月起能繁母猪存栏开始小幅去化，但由于生猪养殖仍有利可图，产能去化节奏十分缓慢，10个月内能繁母猪存栏量仅下降45万头。直至2025年10月猪价持续跌破行业成本线之后，能繁母猪存栏量才有明显下滑，单月环比降幅便达到45万头。
　　本轮去产能过程中政策调控的助力也不容忽视。今年年中农业农村部等部门曾密集出台调控政策，围绕“控产能、降体重、限二育”精准发力，引导调减约100万头能繁母猪，要求头部企业带头控制产能。从牧原股份披露的能繁母猪存栏来看，今年三季度末能繁母猪存栏量降至330万头，较去年末的高点下降约20万头，从过去两年的逆势扩张转向产能调控，表明政策调控起到一定效果。政策端调控叠加行业利润持续亏损，有助于推动生猪行业去产能。
　　从拐点来看，若今年四季度生猪产能加速去化趋势延续，按照10个月养殖周期来推算，明年下半年猪价或有望企稳。但需注意的是，经历非洲猪瘟的洗礼之后，生猪养殖行业规模化水平明显提升，散户更多承担“二育”角色，通过压栏惜售、二次育肥等操作，阶段性影响生猪供给，放大短期价格波动，往往导致猪价的一致性预期失效，呈现“旺季不旺”、“淡季不淡”的特征。若市场对明年下半年猪价一致性预期持续，“二育”生猪进场可能会导致猪价提前企稳，但后续上涨弹性减弱的情况。
　　二、生猪养殖板块进入配置区间
　　随着生猪行业步入去产能阶段，生猪养殖板块的配置价值也逐步显现。一是，当前生猪养殖板块的估值处在历史底部，未来生猪产能持续去化有望带动行业估值提升；二是，以牧原股份为代表的头部猪企持续降本增效，养殖成本显著低于行业水平，随着未来猪价回暖、行业盈利预期好转，将享受超额回报。
　　从过去几轮猪周期经验来看，生猪板块的交易逻辑大致分为三阶段：
　　一是，在行业利润亏损、生猪产能去化阶段，投资者预期未来盈利修复，将率先交易底部反转逻辑，开启第一阶段行情，带动板块估值提升。
　　二是，待猪价上涨后，生猪板块进入盈利兑现阶段。在猪价快速上涨的前期，股价往往会在短期内迎来一轮快速冲高。
　　三是，但随着生猪养殖利润扭亏为盈，市场预期后续生猪产能再度增加，股价将先于猪价回落。
　　不同的是，近年来由于生猪规模化养殖程度的提升，猪周期的波动幅度和时间跨度均有明显收窄，板块行情把握难度较大。
　　2022年以前，猪周期一般是4年左右，猪周期的时间跨度主要由生产周期所决定，期间受生猪疫情扩散或环保政策影响，行业产能出清较为顺畅，猪价和股价上涨的弹性较大，上涨时间一般持续1-2年。而2022、2024年这两轮猪周期的时间跨度缩短至2年左右，且猪价上涨时间和高度均明显下降。如2022年猪周期中，猪价持续上涨仅持续7个月，涨幅为123%，生猪养殖板块股价涨幅为46%；2024年猪周期中，猪价上涨虽然也持续7个月，但猪价涨幅降至43%，生猪养殖板块股价涨幅降至21%。
　　这是因为在非洲猪瘟影响下，规模养殖场凭借资金与技术优势快速扩张，产能主导力量由散户转变为规模化养殖集团，导致产能退出速度较慢。一方面，规模化养殖带来成本下降和防疫能力提升，导致行业产能持续偏高，在猪价下跌时行业供给难以及时调整；另一方面，规模化生产带来行业生产效率持续提升，导致生猪实际供应量进一步增大。同时，近年来“二次育肥”等投机行为活跃，放大短期价格波动，缩短猪价上涨的持续时间。“二次育肥”一般发生在猪价上涨阶段，通过购买标猪进行再次育肥，这会导致市