事件：2025年12月12日，中国人民银行公布2025年11月货币金融数据：新增社融24885亿元，同比多增1597亿元；社融存量同比增速为8.5%，上月为8.5%；金融机构口径人民币贷款新增3900亿元，同比少增1900亿元；M1同比增速为4.9%，上月为6.2%。
　　核心观点：
　　得益于财政加力，11月金融数据有所回稳，具体表现为地方债供给提速减少了对社融增速的拖累，以及财政支出加快转化为一般存款从而支撑货币供应表现。但信贷结构短期化更多反映了银行调节指标的需求，以及内生性增长动能不足的顽疾。此次金融数据的亮点则在于，流动性环境友好，企业债融资大幅增长对社融构成积极贡献。
　　一、财政发力，社融回稳
　　2025年12月12日，人民银行公布2025年11月金融数据。我们主要关注以下三个方面：
　　（1）11月份新增社融24885亿元，同比多增1597亿元，表现高于市场预期。从季节性表现来看，11月份社融增量亦高于过去六年（2019-2024年，下同）22483亿元的同期均值。11月末，社融存量同比增速为8.5%，持平于上月。
　　结构上，11月社融口径的人民币贷款增加4053亿元，同比少增1163亿元。外币贷款减少222亿元，同比少减246亿元。非标融资新增2146亿元，同比多增1328亿元；其中，未贴现银行承兑汇票同比小幅多增580亿元，而信托贷款同比多增753亿元，改善幅度较大。
　　直接融资中，11月政府债券净融资12041亿元，同比少增1048亿元，占新增社融比重48%；企业债券净融资4169亿元，同比多增1788亿元，对社融增长贡献较大；非金融企业境内股票融资增加342亿元，同比少增86亿元。
　　（2）11月金融机构口径人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元。从结构来看，居民部门中长期贷款增加100亿元，同比少增2900亿元，居民短期贷款同比多减1788亿元。企业中长期贷款增加1700亿元，同比少增400亿元；企业短期融资方面，企业短期贷款增加1000亿元，同比多增1100亿元，而票据融资则同比大幅多增2119亿元，是11月信贷的主要支撑项。
　　（3）新口径下，11月M1同比增速为4.9%，较上月下降1.3个百分点；M2同比增速为8.0%，较上月回落0.2个百分点；社融-M2同比增速差为0.5个百分点，较上月走扩0.2个百分点。
　　11月人民币存款增加14100亿元，同比少增7600亿元。结构上来看，居民存款增加6700亿元，同比少增1200亿元；财政存款减少500亿元，同比多减1900亿元；非金融企业存款增加6453亿元，同比少增947亿元；非银金融机构存款增加800亿元，同比少增1000亿元。
　　对11月份金融数据，我们解读如下：
　　（1）社融：11月份社融存量同比增速录得8.5%，增速在连续三个月回落后止跌。从驱动因素来看，政府债作为社融的支柱贡献项，去年同期高基数的扰动仍在。尽管5000亿元地方政府债结存限额启动发行，但11月政府债融资仍同比少增。不可否认的是，“财政加码”对冲了高基数扰动下的社融增速持续下行，对促进社融存量同比增速止跌回稳起到了积极作用。
　　社融分项中，表现较为超预期的是企业债券融资，11月新增超4000亿元，为年内次高，且同比大幅多增接近1800亿元，占当月社融同比总增量的112%。
　　11月资金面整体充裕，且随着通胀上行，部分机构降低了久期的敞口，转向增加票息类资产的配置，因此供需两端均有利于债券发行。从结构上来看，11月科创债发行超2500亿元，净融资约为2250亿元。当前债市资产荒现象仍存，而科创债性价比较高，且同时受益于ETF资金的被动配置，预计将维持供需两旺的趋势。
　　此外，11月社融口径下的表内贷款实现增长，表现好于上月，但同比维持收缩态势。对比来看，表外贷款实现同比多增。表内贷款和表外贷款的“跷跷板”现象指向了当前实体信贷需求较为矛盾的一面。
　　一方面，传统的表内信贷增长乏力，映射出企业和居民部门信心仍疲弱；但另一方面，10月委托贷款的大幅增长以及11月信托贷款较大幅度的增长，侧面印证了部分非常规信贷需求仍有待满足。
　　可能的原因为地方政府加快清欠和化债需遵循基本原则，即不能新增地方政府的隐性债务，因此常规渠道的贷款审批门槛较高。但临近年底时点，部分资金需求较为旺盛，选择绕道表外融资渠道解决。
　　（2）信贷：金融机构口径的人民币贷款在7月份负增长后，连续两个月修复，但从10月份开始进入贷款投放的淡季，信贷增长重回弱势。
　　结构上，一方面，居民部门贷款需求较为低迷，短期贷款需求减少且同比少增幅度加大，而中长期贷款虽实现了小幅增长，同比表现亦大幅回落。以上表现与房地产市场持续低迷、消费需求不振相互印证。
　　另一方面，9月-11月，信贷表现的共同点在于，主要正贡献项为企业短期融资，企业中长期融资需求仍偏弱。短期融资中，票据融资的增长相对强劲，在多数时候起到了支撑作用。原因在于，票据可作为银行调节指标的补充工具，因此票据融资的持续增长映射了银行在储备次年项目的同时利用票据来调节指标。
　　综合来看，临近年末银行更注重储