事件：
　　2025年12月16日，美国劳工部公布2025年11月非农数据：新增非农就业6.4万人，预期5.0万人，10月为-10.5万人；失业率4.6%，预期4.4%；平均时薪同比升3.5%，预期升3.6%。
　　核心观点：
　　11月美国失业率超预期上行至4.6%，但对美国经济仍需保持“淡定”。一是，11月失业率大幅上升或是政府停摆带来的“技术性”扰动，停摆期间大量联邦雇员强制休假，被计入失业人口，暂时推高失业率，随着美国政府重新开门，失业率有望回落。二是，从结构看，政府部门就业走弱，私营部门仍有韧性，其中11月商品生产部门就业新增1.9万人，为2025年5月以来的最高值。三是，同日公布的美国10月零售数据稳健，核心零售增速高于预期，考虑到消费占美国GDP近七成，消费企稳意味着美国经济难以失速。
　　从降息角度看，尽管失业率超预期抬升，但可能是政府停摆下的“技术性”扰动，美联储短期内或维持谨慎降息的节奏不变。我们维持此前的观点，认为2026年一季度美联储或暂缓降息，待二季度新任美联储主席上台后，自6月起至11月美国中期选举前的4次议息会议上择机降息2-3次。
　　新增非农就业高于预期，商品生产、专业和商业服务业、教育和保健业表现较好。
　　（一）专业和商业服务业、教育和保健业：专业和商业服务业中，11月临时工服务新增就业从10月的-1.3万人升至-0.5万人，反映兼职市场需求较高。此外，随着冬季来临，医疗服务需求也保持稳健。（二）建筑业：随着美联储在9月重启降息，美国房贷利率已呈现下行趋势，拉动相关地产需求，11月建筑业新增就业2.8万人，是生产部门主要贡献项。
　　劳动参与率与失业率同步抬升。
　　2025年11月劳动参与率录得62.5%，高于9月的62.4%，青年群体就业意愿回升。从失业人口看，11月失业人口增加了22.8万人，驱动11月U3失业率（=失业人数/劳动力人数）升至4.6%。从结构看，11月暂时性失业者（增加17.1万人，9月为减少5.3万人）人数明显增加，或反映了政府停摆的影响。
　　尽管失业率超预期抬升，但可能是政府停摆下的“技术性”扰动，美联储短期内或维持谨慎降息的节奏不变。
　　在对2026年美联储降息节奏的判断上，我们维持此前的观点，认为2026年一季度美联储或暂缓降息，待二季度新任美联储主席上台后，自6月起至11月美国中期选举前的4次议息会议上择机降息2-3次。
　　CMEFedwatch工具显示，非农数据公布后，市场预期2026年降息两次，分别在4月、7月，概率分别为44.1%、34.5%，2026年1月暂停降息概率为73.4%。
　　风险提示：美国经济超预期回落；国际贸易摩擦加剧；地缘政治形势超预期演变。