事件：
　　2025年12月15日，国家统计局公布2025年11月经济数据：
　　【1】11月工业增加值同比增4.8%，预期增5.0%，前值增4.9%；
　　【2】1-11月固定资产投资累计同比减2.6%，预期减2.2%，前值减1.7%；
　　【3】11月社零同比增1.3%，预期增2.9%，前值增2.9%。
　　核心观点：
　　11月经济数据整体低于预期，指向内需进一步走弱。一是，因去年四季度“以旧换新”政策垫高基数，以及地产链景气度的回落，商品消费增速下滑，服务消费也在中秋国庆超长假期结束后有所降温；二是，11月北方天气开始转冷，影响户外施工，广义和狭义基建增速双双回落；三是，受销售回落影响，房地产开发投资加速下行。
　　2025年12月的中央经济工作会议指出，要“坚持内需主导…着力推动投资止跌回稳”。从四季度经济数据来看，内需动能偏弱、外需韧性较强，“供强需弱”的矛盾依然突出。对此，为了稳定消费和投资，包括货币政策的总量型宽松工具、存量政策的落实优化调整等逆周期政策，逐步进入到酝酿出台的窗口期。
　　一、消费：高基数叠加房地产交易回落，整体不及预期
　　2025年11月社零同比增速为1.3%，低于预期的2.9%，达到2023年2月以来的最低点。究其原因，一方面去年同期“以旧换新”政策垫高了基数；另一方面，临近年末，各地补贴政策出现调整，叠加政策边际效力也在持续下行，消费的环比景气度也出现回落，11月社零环比增速为-6.7%，低于历史（2017年至2019年、2024年，下同）同期的-1.7%。
　　（一）“以旧换新”品类：五类产品增速均出现回落。
　　2025年11月商品零售额同比增速为1.0%，低于10月的2.8%，整体景气度回落。“以旧换新”政策涉及的五个品类中，11月限额以上单位的通讯器材、办公用品、家用电器和家具销售额的同比增速及两年复合增速均出现回落，尤其是家用电器和家具同比增速为负值。一方面，这与补贴的边际效力持续性回落是相关的，另一方面，也受到近期房地产景气度加速回落、地产链消费下滑的拖累。
　　汽车方面，销售额同比增速从10月的-6.6%下滑至11月的-8.3%，但11月两年复合增速反而相对10月有小幅好转。展望12月，随着第四批690亿元国补资金的进一步消耗，越来越多的地方暂停或调整了汽车以旧换新补贴活动，可能会对12月汽车销售产生影响。
　　 （二）其余消费品类：可选消费品销售额同比增速普遍下行。
　　可选品方面，11月销售额同比增速普遍回落，一是受到国际金价大幅波动的影响，金银珠宝销售额同比增速由10月的37.6%大幅下行至8.5%，二是受到假期的影响，11月化妆品、饮料、纺织品、娱乐用品和烟酒销售额同比增速也普遍较10月回落。必选品方面，11月粮油食品和日用品销售额同比增速均较10月下行，药品同比增速受多地流感增多的影响，较10月有所上行。
　　（三）餐饮消费：消费同比增速回落，服务价格涨势放缓。
　　度过了10月的中秋国庆超长假期后，11月餐饮消费同比增速从10月的3.8%回落至3.2%。随着节后出行需求季节性回落，服务价格涨势也出现放缓，11月服务价格环比下降0.4%，同比增速降至+0.7%，上月为+0.8%。
　　二、随盈利改善、外需好转，制造业单月同比跌幅有所收窄
　　2025年1-11月固定资产投资累计同比增速为-2.6%，低于WIND一致预期的-2.2%，也低于1-10月累计同比增速的-1.7%。11月单月的固定资产投资同比增速从10月的-11.0%下行至-11.1%，下行速度出现边际放缓；其中，相对于上月，制造业投资同比增速上行2.1个百分点至-4.4%，狭义基建投资同比增速回落1.0个百分点至-9.7%，房地产投资同比增速回落8.1个百分点至-31.4%。不过，值得注意的是，从工作日来看，2025年11月仅有20个工作日，比去年同期少1天，也会对固定资产投资数据带来一定拖累。
　　大规模设备更新政策效应持续释放。据国家统计局，2025年1-11月份设备工器具购置投资同比增长12.2%，拉动全部投资增长1.8个百分点；1-11月份，规模以上装备制造业增加值同比增长9.3%，占全部规模以上工业的比重达到36.4%。
　　受工业企业盈利持续性恢复，和中美经贸关系企稳的拉动，制造业单月同比跌幅收窄。制造业投资在2025年7月同比转负，是2020年8月以来的首次转负，截至2025年11月，制造业投资单月同比增速已连续八个月回落。不过，11月制造业投资的同比跌幅已经出现了收窄，我们猜测或因为工业企业盈利持续性复苏以及中美经贸环境企稳后，制造业投资意愿有所恢复。
　　从结构来看，高端行业和设备更新相关行业的生产和投资同比增速依然维持较高水平。从生产的角度来看，据国家统计局，1-11月电子专用材料制造、集成电路制造等行业增加值分别累计增长22.9%和24.6%，工业机器人、工业控制计算机及系统产品产量同比分别增长29.2%、87.6%；从投资的角度来看，1-11月信息服务业，航空、航天器及设备制造业投资同比分别增长29.6%、19.7%。
　　三、基建投资：狭义及广义基建同比跌幅再度扩大
　　2025年11月，狭义及广义基建