核心观点
　　11月整体表现为内需回落、生产放缓，但PPI环比已连续2个月为正的情况。从国内需求来看，11月固定资产投资降幅进一步扩大，社会消费品零售额增速也延续5月以来的下行趋势。从生产端来看，11月工业增加值同比与服务业生产指数同比都有所放缓。
　　1.从价格数据来看：10月至11月PPI环比连续2个月正增长。而中央经济工作会议明确提出要“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”。
　　2.从生产来看：11月工业增加值同比与服务业生产指数同比都有放缓。而中央经济工作会议明确提出要深入整治“内卷式”竞争。
　　3.从国内需求来看，我们提示三个方面的可能变化：
　　（1）固定资产投资累计同比降幅继续扩大。而中央经济工作会议明确指出2026要“推动投资止跌回稳”，主要措施包括：适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力。高质量推进城市更新。
　　（2）二手住宅价格同比降幅扩大。房地产开发也进一步放缓。而中央经济工作会议明确提出要“着力稳定房地产市场”，主要措施包括“因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。”（3）社会消费品零售总额同比自从5月以来持续降速。中央经济工作会议指出，2026年要深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。扩大优质商品和服务供给。优化“两新”政策实施。清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力。
　　投资建议
　　综上所述，我们提示下一阶段应关注中央经济工作会议所部署的政策可能带来的变化。主要包括价格层面“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”；供给层面“综合整治‘内卷式’竞争”。以及更为重要的“内需主导”系列措施，包括“提振消费专项行动”、“城乡居民增收计划”、“两新”政策；“推动投资止跌回稳”与“着力稳定房地产市场”等。
　　风险提示
　　（1）逆全球化加剧的风险；
　　（2）政策节奏变化的风险。