核心观点
　　11月末M2与M1增速相对承压。11月末，M2增速为8%，前值8.2%，下行了0.2个百分点。11月末，M1同比增速为4.9%，前值6.2%，回落了1.3个百分点。11月M1-M2负剪刀差为-3.1%，前值-2%，较上月再度走阔1.1个百分点。
　　我们认为11月M1-M2负剪刀差进一步走阔，主要体现为M1对企业活期存款更为敏感，在年末资金周转加快与存款定期化倾向提升的背景下，回落幅度显著大于M2。具体而言，企业端受回款偏慢、支出结算与偿债需求上升影响，活期资金难以沉淀，部分资金由活期向定期存款迁移，压制M1增速；与此同时，财政开支加快带来政府存款向居民、企业端的季节性转移，叠加国库定存净增对一般存款形成托底，使M2增速仅小幅下行。综合影响下，呈现M1显著下行、M2相对韧性的组合特征，推动负剪刀差继续扩大。
　　跟踪居民存款搬家，11月超额储蓄的释放进一步加速。我们测算，2020年以来至2025年11月，居民部门累计超额储蓄规模约2.11万亿元，较10月的2.54万亿元环比下降约4285亿元，降幅较上月有所扩大，印证“居民存款搬家”并未结束。结合股市成交活跃和非银存款的大幅多增判断，目前超额储蓄的主要去向仍以金融资产配置为主，向实物消费和大额耐用品支出的传导仍然偏弱。
　　对于后续货币政策，央行在三季度货币政策执行报告中指出“国民经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑”，且把上个季度“逆周期调节”的表述改为“逆周期和跨周期调节”，表明压力最大的时点或已基本过去。展望2026年，从促进物价合理回升的角度看，预计2026年有50BP降准、10BP降息的总量性宽松操作，节奏上预计小步慢跑，频度不会太高。此外预计结构性政策工具也将持续发力，同步强化信贷的结构性引导，扩大内需、科技创新、中小微企业等领域是重点支持方向。
　　11月信贷新增3900亿元，符合我们的预期
　　11月人民币贷款新增3900亿元，同比少增1900亿元，存量同比增速回落0.1个百分点至6.4%。信贷结构中，居民贷款同比少增，企业、非银贷款同比多增。
　　1）居民端，11月居民贷款减少2063亿元，同比多减4763亿元，短期贷款与中长期贷款均回落。具体而言，居民短期贷款减少2158亿元，同比多减1788亿元，居民中长期贷款增加100亿元，同比少增2900亿元。
　　短期贷款方面，居民收入预期转弱、就业压力尚未缓解导致消费信心低迷的情况并未根本性改善，叠加低通胀使得实际利率偏高，抑制居民加杠杆意愿，不利于短贷扩张，短期贷款同比已连续5个月为负。中长期贷款方面，地产销售转入淡季，居民中长期贷款承压。中指研究院数据显示，11月份全国100个城市新建住宅平均价格环比上涨0.37%，同比上涨2.68%；全国100个城市二手住宅平均价格为环比下跌0.94%，同比下跌7.95%。新房方面，11月份市场供应整体仍在低位，一线城市高端改善项目入市带动核心城市新建住宅均价上涨；二手房方面，在高挂牌量及预期偏弱影响下，价格下行压力有所加大。
　　2）企业端，11月企（事）业单位贷款增加6100亿元，同比多增3600亿元。其中，短期贷款增加1000亿元，同比多增1100亿元，中长期贷款增加1700亿元，同比少增400亿元，票据融资增加3342亿元，同比多增2119亿元。
　　 总体来看，企业融资结构呈现出短期化与票据化特征，反映实体经济仍处于修复阶段，企业投资意愿和中长期信用扩张动力有待进一步改善。后续中长期贷款修复仍有赖于需求端回暖、企业盈利预期改善以及房地产和基建投资的实质性企稳。
　　3）非银端，11月非银贷款减少147亿元，同比少减554亿元。11月权益市场波动加大，但仍维持持续向好态势，赚钱效应下股市形成资金虹吸效应，支持非银数据回暖。后续需持续关注政策落地效果和资本市场活跃度变化，预计非银贷款回暖趋势持续。
　　中长期看，信贷增速逐步放缓对应的是经济结构转型升级使得信贷需求“换挡”及直接融资的良性替代，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效，将会呈现“政府加杠杆，企业稳杠杆，居民适当去杠杆”的新特征。结构上重点支持“五篇大文章”相关领域，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效；科创、消费、绿色、普惠等重点领域的金融支持强度。
　　11月社融增加2.5万亿元，关注信托贷款高增
　　11月社会融资规模增加2.5万亿元，同比多增1597亿元，月末增速持平上月为8.5%。增量结构中最大的正贡献是企业债券和信托贷款，主要拖累项是人民币信贷、政府债券，其他项目与去年相比波动不大。
　　1）支撑项：企业债券、信托贷款
　　企业债券方面，11月企业债券增加4169亿元，同比多增1788亿元，是增量结构中最大的贡献指标。其一，政策端对直接融资支持力度较强，年内有关加大对科技创新债、民营企业债等支持政策，监管层持续强调提升直接融资比重，带动相关发行主体与规模持续扩容，有助于拉动企业债融资。其二，企业融资结构调整与替代效应显著，在银行信贷尤其是企业中长期贷款扩张偏弱、企业扩产意愿不足的背