核心观点
　　2025年1-10月全国固定资产投资同比-1.7%，我们测算7、8、9、10月的当月同比分别为-5.3%、-7.1%、-7.1%、-12.2%，已连续5个月转负。2025年下半年我国固投运行状态在近二十年来较为罕见，2026年尤其是Q1的固投数据能否实现稳增长值得重点关注。我们预计2026Q1固投同比增速+2.8%，预计广义基建和制造业投资同比增速均有望超过+5.0%，带动投资端实现开门红。有三点预测依据：1）本轮新型政策性金融工具支持的部分工程作为项目储备有望拉动2026年Q1固投，尤其广义基建和制造业投资；2）2025年下半年各省化债进度较快，2026年挤占项目资金压力或缓解；3）历史上投资端开门红概率超过80%，当前数据“挤水分”或已充分。
　　本轮新型政策性金融工具或对广义基建和制造业投资形成有效拉动
　　国家发改委指出，本轮新型政策性金融工具5000亿元资金共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元。我们详细梳理了部分国开行、农发行、进出口银行、各地政府以及项目主体的官方表述，与前两次政策性金融工具重点投向基建领域不同的是，本轮工具或对广义基建（例如交运仓储、水利工程、电力能源、新型基础设施等）和制造业（例如集成电路、新型显示、新能源电池、具身智能等高端制造）投资均能起到有效拉动作用。而从支持的项目进度上看，考虑2025年工具资金投放完毕时点为10月底，部分项目将面临冬季施工问题，此类项目或储备至2026年继续施工，预计实物工作量或在明年初集中释放。同时，2025年10月中美两国元首会晤结束，全球经贸领域出现边际改善迹象，微观企业投资信心有望迎来修复。此外，反内卷对我国企业的出口性价比红利根基影响有限。结合本轮政策性金融工具对投资的有效拉动，Q1投资增速不宜低估。
　　2025年下半年化债进度较快，2026年挤占项目资金压力或缓解
　　我们详细复盘了2025年发行超10万亿元的地方政府债务结构和化债进度，1-4月特殊再融资专项债发行近1.6万亿元，在今年6月前主要承担地方化债任务。今年6月后，特殊新增专项债主要承担地方化债任务，截至11月底特殊新增专项债发行规模超1.2万亿元，超过全国人大常委会宣布的8000亿元年内额度，新增专项债投入基建类比例也在6月后出现明显下滑，出现挤占项目资金情况。往后看，2024年11月宣布一揽子化债方案以来，仅一年时间地方化债工作进度接近50%（按14.3万亿元隐债规模测算），2026年地方化债对项目资金的挤占压力或缓解，地方政府有望更大力度支持投资和消费、科技创新等。此外，2026年年初各省将逐步披露省重点建设项目、重大项目清单，考虑到2026年系“十五五”首年，各地政府有望加快项目开工落地，Q1广义基建投资改善可期。
　　历史上投资数据开门红概率超过80%，当前数据“挤水分”或已充分
　　1997年至今每年国家统计局发布的首次投资端数据（1-2月）和Q1数据大概率录得开门红，高于上年12月和Q4的概率分别超过93%和80%。从固投数据修正比例看，2025年下半年以来，根据公布值计算的上年1-10月的数据修正比例并不明显，或指向下半年固投承压并非统计数据“挤水分”所致。我们认为，随着近二十年的投资统计制度改革以及信息化管理普及，叠加近年来中央针对地方政府统计数据造假“掺水分”现象的有效监管和严肃处理，统计造假态势得到有效遏止，未来我国固投数据受“挤水分”或“数据漂浮”因素扰动将越来越小。
　　风险提示
　　政策性金融工具落地不及预期；国内基本面下行风险超预期；海外对我国经贸摩擦超预期；房地产投资下滑超预期；地方政府化债挤占项目资金超预期