核心观点
　　十五五规划《建议》提出，坚持投资于物和投资于人紧密结合。我们认为，一方面，我国人均资本存量水平相较于发达国家还比较低，存量资本结构还有待进一步优化提升，我国投资于物仍有很大空间潜力，另一方面，当前全球产业竞争是“人力资本红利”的竞争，相较于物质资本投入而言，我国一直以来对民生和人的全面发展相关领域投入不足，民生相关领域是投资于人与投资于物的关键结合点，投资于人是一个逐渐漫长的过程，十五五时期有望迎来更大发展。
　　“十五五”投资于物如何看？
　　“投资于物”主要指面向实体经济与基础设施的投入，比如建设现代化产业体系、保持制造业合理比重、完善现代化基础设施等。结合IMF数据，我们估算2024年我国资本存量规模约为93万亿美元，占GDP比例约为503%。从增速上看，我国资本存量的增长经历了三个发展阶段，1961-1993年平均增速约5.2%，1994-2016年平均增速约10.8%，2016年以来同比增速从两位数区间逐年下台阶至2024年的5.8%。2024年我国资本形成总额约54.8万亿元，对GDP增长贡献率约25.2%，“投资于物”仍是驱动我国经济增长的重要动力。我们认为，“十五五”乃至未来数年，资本存量增速中枢有望进一步降低，投资将更加注重质量、效益和可持续性。未来各省财政投资于物的重点方向或将集中在数字经济、人工智能、消费基础设施、城市更新等领域内的重点和重大项目。
　　根据IMF数据，早在2019年中国资本存量规模及年GDP占比已居世界第一，在总量规模角度我国已经走在世界前列，超过美国、日本、德国、法国等一系列发达国家。2019年我国人均资本存量仅为4590美元，不足美国、德国、法国等发达国家人均资本存量的三分之一。我国每平方公里资本存量不足韩国、荷兰、德国、英国等发达国家区域资本存量密度的六分之一。从人均存量与区域密度看，与发达国家仍有增长空间，当前我国资本存量并不过剩。
　　未来“投资于物”中新型工业化和民生领域是重点方向。“四化”新增长点中“新型工业化”应优先发展，包括制造业、安全发展领域补短板、战略性新兴产业、未来产业等。另外，“十五五”规划建议在扩大有效投资重点提出“提高民生类政府投资比重”，重点强调了要适应人口结构变化和流动趋势，考虑到我国城镇化率计划五年内有望达到70%（2024年约为67%），“十五五”期间城镇化率的确定性提升仍将带动基础设施和公共服务设施的布局完善，同时加强民生类政府投资是维护社会稳定的重要一环。
　　“十五五”投资于人如何看？
　　“十五五”乃至更长时期投资于人的重要性和紧迫性日益凸显。投资于人是指对全人群、全生命周期人的能力提升和潜力开发的投入，比如育幼、养老、健康、教育、技能培训等。整体来看，投资于人是一个逐渐漫长的过程，投资于人的政策抓手在于四大方面：
　　一是完善收入分配制度，完善收入分配长期来看有助于扩大中等收入群体，但需要全面深化改革的持续推进，我们认为是慢变量。随着健全各类要素由市场评价贡献、按贡献决定报酬的初次分配机制，有助于促进多劳者多得、技高者多得、创新者多得。习近平总书记在2022年亚太经合组织工商领导人峰会上提出，“我们将坚持以人民为中心，继续提高人民生活水平，使中等收入群体在未来15年超过8亿”。
　　二是稳步推进基本公共服务均等化，基本公共服务均等化有利于保障民生，在明确的范围和程度标准下有助于扎实落地，同时对各地方有量力而行的要求，总体来看是投资于人的慢变量。国家在2023年出台的基本公共服务标准中，明确了幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶、优军服务保障、文体服务保障等9个领域的基本公共服务内容。
　　三是提高民生类政府投资比重，十五五期间有望进一步提高民生类政府投资比重，加大对生育养育、教育医疗、职业培训、普惠养老、文化体育等领域的公共投入，扩大覆盖全人群、全生命周期的有效投资，有助于形成“人力资本红利”。与发达国家横向比较来看，据国际货币基金组织口径数据，美国、德国、法国、日本等主要发达国家，民生类支出（包含住房和社区设施、卫生、娱乐文化和宗教、教育、社会保护）占财政支出的比重常年位于60%至70%左右的水平，而我国2023年为53.7%，距离主要发达国家的水平仍有较大提升空间。
　　四是加强人力资源开发和人的全面发展投资。投资于人将与科技创新相结合，重点培育科技人才，响应国家创新体系的人才需求。《党的二十届四中全会〈建议〉学习辅导百问》提出加强人力资源开发和人的全面发展投资，加大对各类人才特别是科技领军人才、拔尖创新人才、高技能人才等的培养投入力度，一体推进教育科技人才发展，为高质量发展提供基础性、战略性支撑。
　　风险提示
　　政策落地不及预期；国际局势超预期演进。