中央经济工作会议2025年12月10日至11日在北京举行，总结2025年经济工作，分析当前经济形势，部署2026年经济工作。
　　政策目标：重点是物价回升
　　中央经济工作会议全文中多次涉及物价相关内容，我们认为，物价回升或是2026年政策的重要目标。（1）当前存在问题部分，提出“国内供强需弱矛盾突出”，（2）明年工作总部署部分，提出“持续扩大内需、优化供给”，（3）财政政策部分，提出“规范税收优惠、财政补贴政策”，（4）货币政策部分，提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，（5）改革部分，提出“深入整治‘内卷式’竞争”，（6）环保部分，把“双碳”作为环保部分的标题、且排序大幅提前到第六位，以及提出“深入推进重点行业节能降碳改造”。
　　我们认为，2026年的逻辑，或与2016年的逻辑是类似，GDP增速的重要性下降，物价回升是关键。2016年GDP目标由2015年的7%左右下调至2016年的6.5-7%，最终实现GDP增速由2015年的7%下降至2016年6.8%。反观物价，2016年物价明显回升，带动了企业盈利的改善，以及股市的健康牛、债券收益率的上行趋势。即2016年与2015年相比，实际GDP增速下降0.2%，而名义GDP增速上升超过1%。
　　政策措施：经济稳定和相机决策
　　会议全文中保留了“逆周期”，删除了“超常规”，增加了“跨周期”，我们认为，或是因为当前的经济局面已经变化。
　　2022年-2024年9月，物价指数持续大幅下行，政策的重点是扭转下行，对应需要采取超常规逆周期政策。
　　2025年12月，物价指数已经连续环比正增长，政策的重点是维持，对应需要保持整体政策强度和相机抉择对冲下行压力。
　　具体来看，（1）保持整体政策强度，重点是“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，（2）相机抉择对冲下行压力，重点是“新型政策性金融工具”，（3）“灵活高效运用降准降息”，我们认为是可选项，但并非必选项。如果遇到关税等冲击则会降准降息，类似2025年4-5月，如果没有外部冲击，或更可能是财政加码，类似2025年10月。此外，2020年4月政治局会议和5月政府工作报告均明确提出降准降息，但事后看由于没有外部冲击，降准降息均落空。
　　地产：防风险的重要内容
　　政府处置风险的两个阶段：第一阶段强调道德风险；第二阶段强调系统性风险。当前政策对于地产领域风险处于道德风险阶段，但如果房价继续下跌，政策或转向防范系统性风险阶段。
　　我们认为，2026年地产有两种可能性：一种是房价跌回到接近2015年水平，随着成交量回升、香港房价回升和股市回升，之后出现市场化的房价见底；另一种是房价跌破2015年，政策转向更侧重防范系统性风险，出现类似之前股市、地方政府债的见底模式。
　　2026年的关键变量：物价和房价
　　我们认为，2026年物价回升的可能性较大，对应2026年的三种可能性：
　　（1）物价回升+房价下行，长债收益率上行和股市上涨；
　　（2）物价回升+房价市场化见底，更大幅度的长债收益率上行和股市上涨。
　　（3）物价回升+房价政策性见底，对市场影响与第二种情况一样。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。