事项：2025年12月12日，央行发布25年11月金融数据，新增社融24885亿，同比多增1597亿元，高于wind市场预期的2.02万亿；信贷口径，新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，较市场预期低1143亿元。
　　1社融同比多增，主要是非标融资+企业债券多增贡献
　　11月新增社融约2.5万亿，同比小幅多增1597亿元，对应单月社融增速持平于8.5%。结构上，少增部分主要是政府债和信贷，政府债少增1048亿元，其次是人民币贷款同比少增1163亿元。其他方面多同比多增，其中：企业债券受益于科创债延续多增以及债贷相对性价比的提升（1YLPR-1YAA+中短票收益率之差10-11月整体上升），实现同比多增1788亿元；非标融资在低基数下同比多增1328亿元，人民币升值背景下外币贷款同比多增246亿元。
　　2信贷端，居民贷款整体回落，企业贷款有所改善
　　11月6M国股转贴现利率上行53BP，24年同期为上行12BP，显示11月信贷需求可能强于24年同期。从实际数据来看，信贷整体低于预期，其中企业好于居民，短贷好于长贷：
　　（1）居民端信贷仍有待改善。一方面是居民短贷同比少增1788亿元，显示居民消费仍需提振；另一方面居民中长贷同比少增2900亿元。从地产市场来看，11月30城地产销售面积同比增速回落30.9%，地产市场有待修复。
　　（2）企业端，票据融资贡献主要增量，其次是企业短贷。企业贷款同比多增3600亿元，其中企业票据融资同比多增2119亿元，企业短贷同比多增1100亿元，企业中长贷同比少增400亿元。但结合上文中的企业债券同比多增1788亿元，企业中长期融资相比去年同期整体也有所改善。
　　3存款活化趋势+流失压力，M1-M2剪刀差回落，存款结构上回落分布相对均衡
　　M1、M2增速延续回落，M1-M2增速剪刀差下降。10月基数效应消退后，M1增速重新回到回落区间，11月M1增速进一步回落1.3个百分点至4.90%，M2增速回落0.2个百分点至8.0%。为了剔除手工补息对于企业存款的基数影响，我们从住户存款观察，24年以来银行存款有活化的趋势，表现在住户定期存款增速-住户活期存款增速的增速差在收敛。但10月以来，活期存款流出速度有所加快，可能对应低利率背景下银行活期存款有一定率先流失的压力，M1-M2剪刀差10月以来连续两个月回落，11月进一步回落1.1个百分点至-3.1%。且存款结构上，居民、企业、政府、非银存款回落的幅度分布相对均衡，其中11月居民存款少增1200亿元、企业存款同比少增947亿元，非银存款同比少增1000亿元，政府存款同比少增1900亿元。
　　4策略方面，债市短期波动风险仍存，等待不确定性落地
　　11月的金融数据表现可圈可点，一方面社融数据总量同比多增、高于市场预期；另一方面尽管信贷同比少增，但企业贷款出现了改善，尽管以票据融资和短贷为主，但综合企业债券融资的中长期融资也有所改善。从债市当日走势来看，金融数据发布后市场表现相对平淡，但12月12日债市整体情绪偏空，此前已经回吐前一日中央经济工作会议召开后的涨幅。11月以来债市整体呈现弱势震荡，10月末的央行官媒金融时报曾提到“10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右”，当前从点位上已经接近区间的高点。但当前债市对于基本面定价相对钝化，主要的关注点仍在公募费用新规正式稿未落地带来的机构行为隐忧压制债市情绪。此外，12月12日潘功胜接受媒体采访时提到“继续实施好适度宽松的货币政策，把握好政策实施的力度、节奏和时机”，市场对于货币政策总量宽松的预期可能有所后移。整体来看，从点位来看债市中期来看有一定相对价值，但短期波动风险仍存，在机构行为隐忧的背景下空间有限，等待不确定因素落地后趋势可能更加明朗。
　　风险提示：央行临时收紧资金面；政府债大量供给影响资金面；外部环境扰动。