三季度营收持续承压，社区内容“提质增效”粘性强化
　　2025年第三季度，公司实现总收入6.59亿元，同比下降22%。其中，曾作为营收支柱的付费会员业务收入为3.86亿元，同比下降约16.1%；营销服务业务收入同比下降26.6%至1.89亿元；包含职业培训在内的其他业务收入为8390万元，同比下降35.1%。在收入承压的背景，我们注意到公司在运营效率和成本控制上取得一定成就。报告期内三季度Non-GAAP经营亏损大幅收窄16.3%，降至7350万元，最终三季度净亏损为4670万元，而经调整后的净亏损收窄至2100万元。
　　AI原生社区转型加速，重塑内容生态价值
　　面对外部市场环境的变化和内部业务结构的挑战，知乎在2025年第三季度明确并加速了其核心战略，构建以AI为驱动的“高质量内容×专家网络×AI能力”协同发展的AI原生社区。通过AI增强的个性化内容推荐和知识服务，有望提升用户的付费意愿；AI驱动的智能营销解决方案，也可能为广告主提供更精准、更高效的投放选择，从而提振营销服务收入。此外，公司还计划升级AI搜索、搭建跨媒介知识库，并推出更多与社区主体功能深度融合的AI原生功能，这些举措都旨在将AI能力转化为真实的用户价值和商业价值。
　　盈利拐点可期，AI商业化落地是关键
　　公司正处在战略转型期，尽管短期营收将经历下滑转型阵痛，但运营效率提升、亏损收窄以及核心用户指标稳定都表明公司的基本面正在变得更加健康。根据目前趋势，我们预计公司将在2027年实现全年盈利。展望未来，知乎的价值增长将高度依赖其AI战略的执行效果，这包括：探索AI增强型会员服务，提升ARPU值；开发创新的AI广告营销产品；加速推进与外部AI生态的合作，将内容IP资产进行商业化输出。我们认为，公司凭借其在高质量内容和专业创作者生态方面的独特优势，叠加公司目前持有现金及现金等价物、定期存款及短期投资总额高达45.8亿元，远超公司目前二级市场市值（22.6亿元人民币），安全边际较高，具备投资价值。综上，给予公司4.3美元的目标价，对应2025财年的PS约1.0倍，有21.9%的上涨空间，维持买入评级。
　　【风险提示】
　　1.宏观经济风险；
　　2. AI技术应用落地不及预期；
　　3.市场竞争加剧；
　　4.广告恢复不及预期。