核心观点
　　收入同比增长34%，首次实现正向现金流。23Q1，知乎实现收入9.9亿元，同比+34%，环比-11%。其中，付费会员业务增长迅猛，占收入比为46%，同比上升16pct。职业教育业务继续快速增长，当前占收入比11%，同比+6pct。公司优化带宽服务器成本，一季度公司毛利率为52%，同比+6pct。公司费用控制优秀，23Q1公司总费率同比-59pct，环比-3pct。其中，销售费用-12%，销售费率同比-23pct。销售费用下降主要系推广开支和工资福利费用减少。在费用和成本控制下，23Q1公司调整后净亏损为1.20亿元，调整后净亏损率为12%，同比收窄37pct，环比持平。公司首次实现正向现金流。一季度，公司录得现金流5990万元。
　　用户数重回正增长，积极探索AI领域。一季度MAU为1.02亿，同比+1%，环比+2%。根据业绩会介绍，3月份公司用户数超过1.1亿，预计到2023年底MAU将达1.2亿。用户增长反应了公司长达一年的“生态第一”的治理效果。4月初公司发布知海图AI大模型，初步尝试“热榜摘要”AI功能，利用AI的语言学习能力来收集想法和整合答案，提高用户体验。
　　商业化：付费会员业务强劲增长，营销业务仍待恢复。1）付费会员：2023Q1，公司付费会员收入4.55亿元，同比+105%，主要由付费会员数增长驱动。月付费用户达1490万，同比+116%。知乎在5月推出“盐言故事APP”。我们认为，盐言故事APP将帮助知乎吸引更多社区以外的会员用户，助力会员收入的增长。2）营销服务：23Q1，营销服务收入3.92亿元，同比-12%，环比-31%。根据业绩会介绍，公司认为当前知乎广告主需求仍较疲软，营销业务复苏可能是在今年下半年；3）职业教育：快速成长，2023Q1职业教育收入1.07亿元，同比+171%。公司通过内生增长和收购扩大职业培训价值链中的布局，公司近期收购“MBA大师”。
　　投资建议：公司大模型通过投资和协同开发的方式，根据业绩会介绍，公司对大模型的投资影响不会超过三亿。公司审慎控制成本和费用，预计在明年实现季度盈亏平衡。维持公司收入预期，预计2023-25年收入47.6/59.3/69.6亿元；考虑公司费用可控，略微上调盈利预期，预计23-25年经调整净利润-6.5/0.5/3.1亿元（调整幅度-6%/0%/0%）。考虑到营销业务恢复较慢，下调目标价至1.44-1.73（下调幅度15-31%），下调为“增持”评级。
　　风险提示：用户数增长不及预期；社区氛围无法保持；商业化进度不及预期