收入同比增长9%，调整后净亏损率同比收窄12pct。22Q4，知乎实现总收入11.1亿元，同比+9%，环比+22%。其中，付费会员业务稳健增长；职业教育业务继续快速增长，当前占收入比8%。公司优化广告执行等成本，毛利率为56%，同比+9pct。在降本增效策略引导下，公司调整后净亏损为1.34亿元，调整后净亏损率为12%，同比收窄12pct，环比收窄15pct。
　　付费会员业务强劲增长，将职业教育作为第二增长曲线。1）toB业务：2022Q4，内容解决方案收入2.98亿元，同比-19%。广告业务收入2.75亿元，同比-27%。根据业绩会介绍，公司广告业务恢复主要依赖于中国宏观经济恢复情况，预计仍需要一段时间。2）付费会员业务：22Q4，公司付费会员收入4.02亿元，同比+93%；月付费用户达1300万，同比+113%。增长迅猛，主要系高品质内容和高质量创作者驱动。我们预计公司付费会员业务在接下来几个季度仍会有较好的增长。3）其他业务：22Q4公司其他业务收入1.39亿元，同比+113%。其中，职业教育0.85亿元，同比+281%。公司放弃与教育产品的第三方合作，着力构建专有的闭环教育服务体系。公司预计职业教育业务23Q1有望突破1亿元。
　　坚定“生态第一”战略，积极探索AI领域。22Q4，公司MAU为1亿，同比-3%，环比+4%。根据管理层介绍，公司将在2023年继续坚持生态第一战略。截至第四季度末，公司社区上的累计内容达6.5亿条，其中包括5.1亿条问答。知乎作为国内领先的内容平台，拥有丰富各垂类的中文语料储备。公司已经开始理智投入资源用于基于AI的LLM和相关技术的开发，最近正在全面评估自研AIGC技术、寻求外部合作、直接使用市场开放API等多种方式，来为产品和创作者赋能。
　　投资建议：关注成本端和费用端变化。公司作为国内领先的内容平台，当前在AIGC模型层和应用层都有探索尝试。除此以外，公司将职业教育作为第二条发展曲线，通过自主研发和并购等扩大业务规模。我们建议密切观察公司成本端和费用端的变化。考虑到公司营销相关业务仍需时间恢复，下调收入预测，预计23-25年收入47.4/59.1/67.8亿元（下调幅度4%/5%/5%）；考虑研发费用的投入，下调盈利预期，预计23-25年经调整净利润-7.0/0.5/3.1亿元（原预期-6.0/0.9/4.4亿元）。下调目标价至1.7-2.5美元，维持“买入”评级。
　　风险提示：用户数增长不及预期；社区氛围无法保持；商业化进度不及预期。