核心观点：
　　公司发布22Q4未经审计的业绩：22Q4公司实现营收11.14亿元，同比增长9.3%，归母净利润-1.80亿元，调整后净利润-1.34亿元，亏损环比、同比均明显收窄。2022年公司实现营收36.05亿元，同比增长21.8%；归母净利润为-15.81亿元，调整后净利润为-11.96亿元。
　　付费会员和职业教育业务快速增长。（1）22Q4付费会员收入同比增长92.8%至4.03亿元，月均付费会员达到0.13亿，用户付费率从22Q3的11.2%继续提升至22Q4的12.9%。23年上线独立的“盐选故事”App，加速站外引流。（2）22Q4因疫情和宏观经济环境对在线营销市场的负面影响，广告收入同比下降27%至2.75亿元，CCS收入同比下降19%至2.98亿元。（3）职业教育收入同比增长281%至0.85亿元，公司通过自研+收购丰富课程体系，将“知学堂”列为知乎PC端的一级入口进行引流，并上线“知学堂”App。
　　社区用户稳定增长，AIGC有望赋能。22Q4知乎的平均MAU环比增长3.8%回升至1.007亿。截至22Q4期末，知乎累计拥有内容创作者0.63亿，同比增长15%；社区累计内容6.49亿条、其中问答5.06亿条，分别同比增长31%、20%，涵盖超过1000个垂直领域。知乎布局AIGC技术有望进一步赋能社区的内容生产及变现。
　　22Q4公司的毛利率为56.4%，比21年同期增加9.3pct，主要系内容和运营成本、云服务和带宽成本的降低。管理费率从21Q4的17.4%下降至22Q4的11.1%，主要系SBC费用减少和人员优化。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年，公司的营业收入为46.88/56.44/65.64亿元，Non-GAAP净利润为-8.19/-6.57/0.30亿元，最新美股收盘价对应的PS为1.18 X/0.98 X/0.84 X。采用相对估值法，我们维持知乎80元/MAU的估值，对应公司合理价值为1.83美元/ADS，维持“买入”评级。
　　风险提示。中美监管政策变化；社区用户增长放缓；商业化进度不及预期；AIGC技术冲击；公司亏损加剧。
　　

研究报告全文：TablePage公告点评媒体证券研究报告广发传媒TableTitle海外知乎ZH公司评级TableInvest买入当前价格126美元付费会员职业教育加速变现AI有望赋能社区合理价值183美元前次评级买入TableSummary核心观点报告日期2023-03-30公司发布22Q4未经审计的业绩22Q4公司实现营收1114亿元同相对市场表现TablePicQuote比增长93归母净利润-180亿元调整后净利润-134亿元亏损20环比同比均明显收窄2022年公司实现营收3605亿元同比增长0218归母净利润为-1581亿元调整后净利润为-1196亿元-20付费会员和职业教育业务快速增长122Q4付费会员收入同比增长-40-60928至403亿元月均付费会员达到013亿用户付费率从22Q3-80的112继续提升至22Q4的12923年上线独立的盐选故事道琼斯工业指数知乎App加速站外引流222Q4因疫情和宏观经济环境对在线营销市场的负面影响广告收入同比下降27至275亿元CCS收入同比分析师TableAuthor旷实下降19至298亿元3职业教育收入同比增长281至085亿SAC执证号S0260517030002元公司通过自研收购丰富课程体系将知学堂列为知乎PC端SFCCENoBNV294的一级入口进行引流并上线知学堂App010-59136610社区用户稳定增长AIGC有望赋能22Q4知乎的平均MAU环比增kuangshigfcomcn长38回升至1007亿截至22Q4期末知乎累计拥有内容创作者分析师徐呈隽063亿同比增长15社区累计内容649亿条其中问答506亿SAC执证号S0260519110002条分别同比增长3120涵盖超过1000个垂直领域知乎布局021-38003663AIGC技术有望进一步赋能社区的内容生产及变现xuchengjungfcomcn22Q4公司的毛利率为564比21年同期增加93pct主要系内容请注意徐呈隽并非香港证券及期货事务监察委员会的注和运营成本云服务和带宽成本的降低管理费率从21Q4的174册持牌人不可在香港从事受监管活动下降至22Q4的111主要系SBC费用减少和人员优化TableDocReport盈利预测与投资建议我们预计2023-2025年公司的营业收入为相关研究468856446564亿元Non-GAAP净利润为-819-657030亿元广发传媒海外知乎2022-12-02最新美股收盘价对应的PS为118X098X084X采用相对估值法ZH亏损收窄付费会员我们维持知乎80元MAU的估值对应公司合理价值为183美元职业教育超预期ADS维持买入评级广发传媒海外知乎2022-09-05风险提示中美监管政策变化社区用户增长放缓商业化进度不及预ZH广告业务承压用户期AIGC技术冲击公司亏损加剧保持高质量增长盈利预测广发传媒海外知乎2022-05-27货币单位人民币TableFinance2021A2022A2023E2024E2025EZH短期增长放缓回购营业收入百万元29593605468856446564股票彰显管理层信心增长率1189218300204163本报告除非特别说明货币单位均为人民币EBITDA百万元-1369-1577-1119-946-253美元兑人民币汇率为69归母净利润百万元-747-1196-819-65730NonGAAPEPS元股-117-187-128-103005TableContacts市销率x187154118098084ROE-111-212-177-17408数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心归母净利润为nongaap口径识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明19TablePageText知乎公告点评22Q4公司实现营收1114亿元同比增长93归母净利润-180亿元调整后净利润-134亿元亏损环比同比均明显收窄2022年公司实现营收3605亿元同比增长218归母净利润为-1581亿元调整后净利润为-1196亿元图1知乎单季度的营收及其增速图2知乎单季度的归母净利润和调整净利润百万元营收百万元YoY归母净利润Adjustednetloss12001114180101916010009128238361408007431200638100-100-26600520-70-79478-11238380-200-134-162-18040026160-194-200-300-24118840-260-270-251200-289-283-30020-400-321-367-383-36700-500-444-495-487-600-614-700数据来源知乎财报广发证券发展研究中心数据来源知乎财报广发证券发展研究中心用户维度22Q4知乎的平均MAU环比增长38回升至1007亿2022年的月均MAU为101亿同比增长56月均浏览人次为6074亿同比增长206截至22Q4期末知乎累计拥有内容创作者063亿同比增长15社区累计内容649亿条其中问答506亿条分别同比增长3120涵盖超过1000个垂直领域图3知乎单季度的平均MAU及其同比增速平均MAU百万YoY12010010331016105910129701007100943808507578072160617645604040202000-20数据来源知乎财报广发证券发展研究中心货币化维度122Q4付费会员收入同比增长928至403亿元月均付费会员达到013亿用户付费率从22Q3的112继续提升至22Q4的129ARPPU稳定在1032元人月222Q4因疫情和宏观经济环境对在线营销市场的负面影响广告收入同比下降27至275亿元内容商业化解决方案CCS收入同比下降19至298亿元3职业教育收入同比增长281至085亿元报告期内公司通过自研收购丰富课程体系并将知学堂列为知乎PC端的一级入口进行引流识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明29TablePageText知乎公告点评表12021Q1-2022Q4知乎单季度的营收拆分2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4营业收入百万元478296383582347101922743238360291171111397yoy154144115965531119平均MAU百万人85094310121033101610599701007yoy384640361912-4-3一内容付费付费会员收入百万元1265715487178312087622167271173354440253yoy12712496100751751881928月均付费会员百万人404755616985109130用户付费率475054596880112129ARPPU元人月10551098108111411072106310261032二商业化广告收入百万元2137324827321073778121732237601966927469yoy704839182-4-39-27CCS收入百万元1208520743278423673022679248922652529769yoy1122615295113808816-5-19商业化收入MAU元MAU131161197240146153159189月三职业教育营业收入百万元305658139922203954461378008459yoy1196601458281数据来源知乎财报广发证券发展研究中心22Q4公司的毛利率为564比21年同期增加93pct环比增加77pct主要系内容和运营成本云服务和带宽成本的降低公司的销售费率从21Q4的461下降至22Q4的457研发费率从21Q4的204降低至22Q3的191管理费率从21Q4的174下降至22Q4的111主要系SBC费用减少和人员优化截至22Q4期末公司拥有现金及现金等价物4526亿元和其他短期投资1736亿元图4知乎单季度的毛利率和调整净利率图5知乎季度末的现金和短期投资亿元毛利率经调整净利率现金及现金等价物其他短期投资9080576457595648524748498060424570179040602050173650554443322704053073600-203060064861-5-12-40-21-14202643256621394526-27-31-24-273398-60-4010215723932249-499581467-80-530900663885-100-86数据来源知乎财报广发证券发展研究中心数据来源知乎财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明39TablePageText知乎公告点评表22021Q1-2022Q4知乎的期间费用单位亿元2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4Sellingandmarketingexpenses347443375470507532478509占销售收入7269464668645246yoy17620271944620288Researchanddevelopmentexpenses106121185208167224161212占销售收入2219222022271819yoy23441391535785-132Generalandadministrativeexpenses162163188177311104084123占销售收入342623174213911yoy1102042555892-36-55-30数据来源知乎财报广发证券发展研究中心盈利预测知乎凭借独特的社区内容生态保持用户稳定增长我们预计23-25年公司的月均MAU分别为106112117亿人年均复合增速为51知乎社区孵化了丰富的会员内容库并加速站外引流23年新上线独立的盐选故事App付费业务快速增长预计23-25年用户付费率提高至150175190ARPPU保持在1044元人月对应实现付费会员收入199924492792亿元同比增长6242251402随着疫后消费复苏和在线营销行业整体回暖预计公司的广告和CCS业务将恢复增长预计23-25年实现广告收入924951978亿元实现CCS收入108211701265亿元CCS业务的内容营销效果及增速高于传统广告业务4公司通过自研和外购不断搭建职业课程体系将知学堂列为知乎PC端的一级入口并上线了独立App预计23-25年职业教育实现营收4978691303亿元同比增长1007550我们预计23-25年公司的营业收入为468856446564亿元同比增长300420391631营业成本为226726632969亿元对应的毛利率为516452815477毛利率提升主要系云服务和带宽成本下降表32023-2025年知乎的营业收入预测2021A2022A2023E2024E2025E营业收入亿元29593605468856446564yoy118852182300420391631平均MAU百万人9591013106411171173yoy40056505050一付费会员营业收入亿元6691231199924492792yoy108608411624322501400月均付费会员万人508982159519542228识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明49TablePageText知乎公告点评用户付费率5397150175190ARPPU元人月10981044104410441044二广告CCS广告收入亿元1161926924951978yoy3766-2021-025290290CCS收入亿元9741030108211701265yoy61715577500815815收入MAU元MAU月186161157158159三职业教育营业收入亿元0462484978691303yoy4421007550数据来源知乎财报广发证券发展研究中心表42023-2025年知乎的营业成本预测2021A2022A2023E2024E2025E营业成本亿元14051797226726632969毛利率52515016516452815477云服务和带宽成本亿元328403424445467MAU342398398398398内容和运营成本亿元751906117214111575营收25362514250025002400员工成本亿元143207263310354营收482573560550540支付费用亿元074137222272310付费会员收入11111111111111111111其他亿元110144187225262营收370399399399399数据来源知乎财报广发证券发展研究中心投资建议我们预计2023-2025年公司的营业收入为468856446564亿元Non-GAAP净利润为-819-657030亿元最新美股收盘价对应的PS为118X098X084X知乎拥有海量高质量的问答内容布局AIGC技术进一步赋能内容生产广告和CCS业务受益于在线营销市场疫后复苏付费会员和职业教育业务加速内容搭建及站内站外引流采用相对估值法我们维持知乎80元MAU的估值对应公司合理价值为183美元ADS维持买入评级识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明59TablePageText知乎公告点评表5知乎和可比公司的估值情况PS平均MAU单用户价值证券代码证券简称市值亿元2023E2024E2025E亿元MAUBILIO哔哩哔哩6935527423220432621301024HK快手-W210195194168148626336WBO微博3107723121320058653可比公司的平均估值水平233204184201ZHN知乎528511809808410152数据来源wind公司财报Bloomberg广发证券发展研究中心备注知乎哔哩哔哩的MAU为22Q4的平均值快手的MAU为22Q3的平均值微博的MAU为22年12月的数值知乎的营收预测来自广发证券哔哩哔哩快手微博的营收预测来自Bloomberg一致预期风险提示中美监管政策变化社区用户增长放缓商业化进度不及预期AIGC技术冲击公司亏损加剧识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明69TablePageText知乎公告点评资产负债表单位百万元人民币现金流量表单位百万元人民币至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022E2023E2024E2025E流动资产83347320685364286577经营活动现金流-440-1115-632-649-89货币资金21574526388932353141净利润-1299-1578-1019-857-170定期存款2816948948948948折旧摊销2127232424短期投资2240787787787787营运资本变动291-3036418456贸易应收款83283494511231326其它非现金调整546467000应收关联方款项1825323945投资活动现金流-31373490-5-5-5预付款项及其他流动资272199251295329资本支出-7-36-5-5-5产非流动资产471336262199180投资变动-31121886000物业和设备107765其他-321568-10-10-10无形资产6880624426筹资活动现金流4876-108000资产使用权1271004300股权融资48760000其他非流动资产266149149149149债务融资00012资产总计88057656711566276757其他0-1080-1-2流动负债18981825234627153014现金净增加额11992369-637-654-94应付账款和应计负债1027916115613581514期初现金余额9582157452638893235应付职工薪酬314284317360372期末现金余额21574526388932353141应交税费6626344147合约支付款240356555674766应付关联方款项8425313741短期租赁负债41534300其他流动负债127166209245274非流动负债169137949494长期租赁负债和其他169137949494负债合计20671962243928093108主要财务比率普通股0202020202至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E股本溢价1335013615136151361513615成长能力其他综合收益-339-66-66-66-66营业收入11922302016留存收益-6281-7862-8881-9738-9908Non-GAAP归母净利-----归属母公司股东权益67315654463537783608润获利能力少数股东权益07414141毛利率5350525355负债夹层股本和股东88057656711566276757净利率-25-33-17-120权益ROE-11-21-18-171利润表单位百万元人民币偿债能力至12月31日2021A2022A2023E币2024E2025E资产负债率2326344246单位营业收入29593605468856446564流动比率439401292237218营业成本14051797226726632969速动比率425390281226207销售费用16352026210922572297营运能力研发费用6207639381129985总资产周转率044063082098管理费用690622516564591应收账款周转率433527546536投资收入5970606060每股指标元ADS利息收入3168635348每股收益-12-19-13-1000金融工具公允价值变动28-177000每股经营现金流-07-17-10-10-01损益汇兑净收益-1772000每股净资产10588735956其他收入-46000估值比率除税前溢利-1293-1564-1019-857-170PE----18362所得税514000PB082098119147153净利润-1299-1578-1019-857-170PS187154118098084归母净利润-1469-1581-1019-857-170EVEBITDA-----Non-GAAP净利润-747-1196-819-65730识别风险发现价值TableResearchTeam请务必阅读末页的免责声明79TablePageText知乎公告点评广发传媒行业研究小组旷实首席分析师北京大学经济学硕士2017年3月加入广发证券2011-2017年2月供职于中银国际证券叶敏婷资深分析师西安交通大学工业工程硕士管理学学士2018年加入广发证券发展研究中心徐呈隽资深分析师复旦大学世界经济学硕士浙江大学经济学学士2019年加入广发证券发展研究中心周喆高级研究员香港理工大学金融硕士2021年加入广发证券发展研究中心卢丝雨高级研究员硕士毕业于上海交通大学2021年加入广发证券发展研究中心张丰淇研究员硕士毕业于伦敦政治经济学院2022年加入广发证券发展研究中心毛玥研究员上海交通大学管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心杨琳琳海外互联网首席分析师华中科技大学管理科学与工程硕士管理学学士2012年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明89TablePageText知乎公告点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级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