中国燃气发布1HFY2025/26业绩。1HFY2025/26公司实现营业收入344.81亿港元，同比下降1.8%；归属于上市公司股东的净利润13.34亿港元，同比下跌24.2%，低于我们的预期，主要系新增接驳用户减少及工业用气增速下滑等。公司自由现金流为26.0亿港元，同比增长17.2%。公司拟派中期股息每股0.15港元，同比持平。
　　公司天然气零售销量同比下降，毛差同比小幅下降。1HFY2025/26，公司天然气售气量174.1亿m3，同比增长1.7%，其中城镇燃气销气量91.9亿m3，同比下跌1.5%，同比下跌的原因主要系工商业用气需求同比下滑，工业用气受钢铁、建材等行业下滑拖累，上半财年同比下跌1.1%，商业用气同样受宏观环境影响下跌2.2%。管输与贸易气量方面，上半财年公司销气量82.2亿m3，同比提升5.4%。1HFY2025/26零售气毛差为0.58元/m3，同比下跌0.01元/m3，主要系高毛差工商用气下滑导致毛差结构性下降。展望下半财年，在去年暖冬低基数基础上，公司销气增速有望实现反弹。同时国际LNG产能逐步释放全球供需走宽，利好公司综合采购成本下降。看好销气增速恢复，及成本改善后持续提振销气毛差，提升公司销气业务的盈利能力。公司维持全财年0.55元/ m3毛差目标，如顺利达成，相较2024/25财年毛差有0.01元/m3的提升空间。
　　接驳业务继续承压，边际影响有望持续回落。1HFY2025/26公司新增居民用户67.63万户，同比下滑25.2%。在接驳用户增量中，新楼接驳用户占比达67.9%，同比增长1.1个百分点。1HFY2025/26接驳及工程业务合计税前利润仅占公司全部业务分部利润总额的16.0%，接驳业务对利润贡献度持续下降。根据公司业绩指引，2025/26财年新增接驳用户数量小幅下降至100-120万户，接驳用户数将持续收窄，接驳业务未来对公司整体业绩影响有望进一步下降。
　　增值业务与综合能源保持稳健成长，为公司业绩贡献新增量。上半财年公司增值业务收入达20.2亿港元，同比增长0.3%，经营利润10.2亿港元，同比增长1.3%。公司通过增加服务范围及网格精细化管理，持续丰富产品和服务组合，在主营业务承压的背景下贡献增量业绩。电力和新能源能源业务方面，公司重点布局的工商业用户储能实现跨越式发展，上半财年公司工商业用户侧储能达617.7MWh，同比高增693.5%，同时在售电业务也保持高速发展，上半财年售电量35.3亿度，同比高增25.5%，绿证交易量同比高增709%。看好增值业务及综合能源业务持续稳健成长，持续增厚公司利润。
　　公司自由现金流持续走高，融资成本稳步下降。随着公司资本开支规模下降，上半财年自由现金流再创历史最高水平，达26.0亿港元，同比提升17%。同时公司积极优化公司债务结构，通过持续降低综合财务成本，1HFY2025/26公司融资成本下降至3.39%，较FY 2024/25下降0.45pct。
　　维持“买入”评级。考虑到公司上半财年销气增速放缓，叠加接驳业务持续承压，我们下调对公司2025/26-2027/28财年的归母净利润至32.64、37.70、41.92亿港元（下调前为35.12、38.85、43.30亿港元）。当前股价对应2025/26-2027/28财年PE分别为14、12、11倍，公司派息政策稳定，股息率位居行业前列，维持“买入”评级。
　　风险提示：天然气采购成本上涨；天然气顺价不及预期，天然气销售规模不及预期。