中国燃气公布2025/26财年中期业绩：1H-FY26收入344.81亿港元，同比-1.8%；归母净利13.34亿港元，同比-24.2%；自由现金流26.0亿港元，同比+17.2%。归母净利同比下滑，主要受工业用气需求承压、新增接驳用户减少以及补贴收入减少等因素影响。公司拟派发中期股息15港仙/股、同比持平。建议关注需求复苏节奏与新业务落地进展。我们预计FY26-28 DPS保持稳定，强劲的自由现金流有望支撑稳定的派息水平。维持“买入”。
　　零售气量与毛差同比微降，采暖季用气需求有望回升
　　公司1H-FY26总销气量174.1亿方、同比+1.7%，其中零售91.9亿方、同比-1.5%，管输与贸易82.2亿方、同比+5.4%。零售端结构分化，居民气25.9亿方、同比+0.1%；工业气49.4亿方、同比-1.1%，钢铁、化工、建材等行业用气疲软，但金属制品、汽车制造等行业用气增长较好；商业气15.5亿方、同比-2.2%，受宏观大环境影响。公司零售毛差0.58元/方，同比降0.01元/方，主要是非居气量同比下滑导致平均售价减少。考虑到冬季采暖需求释放及宏观经济修复带动，我们预计下半年气量增速有望回升，居民气顺价的持续推进为毛差稳定提供保障。
　　居民接驳延续下行趋势，接驳利润贡献有望持续回落
　　伴随国内房地产行业的调整，公司1H-FY26新增居民接驳同比-25%至67.63万户。气化率仍有提升空间，截至25年9月末公司燃气经营区域居民气化率为73.8%（同比+1.6pct）。受市场环境的制约，公司新增工业接驳用户1,213户、同比-7.8%，新增商业接驳用户2.04万户、同比-18.3%。我们预计FY26-28新增接驳或将持续回落，接驳利润贡献有望降至10%以内（FY25：16%）。
　　增值服务稳中有进，综合能源成核心增长引擎
　　公司1H-FY26增值服务收入20.2亿港元、同比+0.3%，经营利润10.2亿港元、同比+1.3%，在核心业务承压背景下保持稳健发展。增值业务拓展成效显著，净水服务业务正式启动，数字化赋能有效提升运营效率与销售转化率；壹品慧分拆上市仍在推进中。综合能源业务实现飞跃式发展，工商业用户侧储能累计投运617.7MWh、同比+694%，累计签约量达1.2GWh，江苏、河南、广东等省份项目落地成效显著，瑞典4MWh储能项目开工，实现海外业务突破。售电量35.3亿度、同比+25.5%，绿电绿证交易量同比+709%。我们认为增值服务与综合能源有望在FY26-28成为公司新的利润增长点。
　　自由现金流强劲，基于FY26估值倍数上调目标价
　　我们维持公司FY26-28归母净利预测34.91/37.36/39.49亿港币、同比+7%/+7%/+6%，EPS为0.64/0.69/0.72港币。给予公司目标价9.60港币（前值8.32港币），基于15x FY26预测PE（前值13x FY26预测PE），高于公司PE-FTM的历史均值加一个标准差，主要考虑到公司自由现金流保持快速增长，有望支撑稳定派息和改善资产负债表。
　　风险提示：天然气需求增长放缓；新业务进展不及预期；壹品慧分拆存在不确定性；现金流量表预测偏差。