FY25Q3業績概覽：FY25Q3公司總收入152.8億元，同比+50.2%；毛利率為63.8%，同比+2.6pct；GAAP經營利潤17.8億元，同比+12.9%，經營淨利潤率為11.6%，同比-3.9pct；GAAP淨利潤12.8億元，同比-1.9%；淨利率8.4%，同比-4.5pct；Non-GAAP淨利潤14.2億元，同比持平；Non-GAAP淨利率9.3%，同比-4.6pct。
　　門店規模持續高速擴張，活躍用戶數創下新高：公司在Q3末的門店總數為29,214家，淨新開門店數3,008家，實現單季度最高淨增門店數。門店中自營店為18,882家，增長1,914家，聯營門店為10,332家，增長1094家，海外門店：新加坡為68家，增長5家；馬來西亞為45家，增長21家；美國為5家，開設3家門店。月均交易使用者數實現歷史新高為1.12億，yoy+40.6%，季度新增交易使用者4200萬，累計交易使用者數達4.2億。
　　電商平臺大戰顯著提升公司運費成本：FY25Q3收入表現同比呈現利潤增速遠低於收入增速的情況，我們認為原因如下，1）FY25Q3電商平臺幫助公司在補貼後的商品價格較為穩定的情況下，極大的拉動了公司的門店商品日銷量，如拆解到門店平均商品銷量，我們預估其同比約+10%，最終帶動公司總收入實現同比+50%的增長。2）由於電商平臺訂單更多依賴外賣配送服務，這使得公司的運費成本快速提升成為壓制利潤率的主要因素，運費成本同比+211%至28.9億，占收入比重為18.9%，同比+9.8pct；這對於門店端的OPM造成較大壓力。Q3公司自營門店經營利潤率17.5%，同比-6.0pct。
　　毛利率表現好於預期，預測產品結構調整為主要因素：Q3公司毛利率為63.8%，同比+2.6pct；我們認為公司的積極推廣單價較低、毛利率較高的非咖啡類產品（水果美式、輕乳茶、果蔬茶），該類產品占比顯著提升，產品結構的優化也降低了去年以來咖啡豆成本增長對毛利率的壓力，且經過電商平臺補貼後，能以超低的價格吸引消費者，進一步提升其品類占比。我們認為，這反映了公司經營策略的靈活性、產品品類擴張的可行性以及極高的運營效率。
　　目標價44.7美元，維持買入評級：我們認為，電商平臺競爭帶來的補貼短期內仍將持續但力度會逐步減弱，這對公司收入端造成影響，但預測將使公司的利潤率水準逐步回歸到補貼前的水準，同樣也會導致其競爭對手獲得補貼減少，競爭環境獲得改善。且考慮到公司近期在海外佈局進一步打開開店天花板，向全球化的現制咖啡企業邁進，我們長期看好公司的投資價值。我們採用DCF估值（WACC 12%，永續增長率3%），求得合理股價應為44.7美元，比當前股價高出24.4%，維持買入評級。
　　風險提示：電商平臺補貼導致的競爭環境變化，海外擴張不及預期。