11月17-21日，债市缺乏明确的交易主线，利率债继续窄幅震荡，信用债表现分化，高等级长久期城投债相对占优，10年及以上AAA和AA+城投债收益率下行1-5bp，利差收窄2-6bp，其中15年表现最好，收益率下行4bp，利差收窄6bp。5年AA及以上、1-3年AA-二永债跑赢普信债，其中5年AA+二级资本债、2年AA-永续债与同期限中短票之间的相对利差分别收窄7bp、4bp。
　　在利率债窄幅波动阶段，市场仍然循着有票息的方向，通过信用债拉久期或下沉，寻找更具性价比的品种。目前信用债整体收益率及信用利差已来到历史低位水平，尤其是中短久期信用债，继续压缩的空间或有限，建议进一步精挑细选，继续关注绝对票息较高或有超额利差的品种。
　　首先，从各期限、各评级信用债收益率分布来看，部分3年左右信用债还有一定收益。截至11月21日，1-3年隐含评级AA和AA(2)信用债中，还有1.1万亿收益率在2.2%-2.6%之间，占比约20%；3-5年AA信用债中超过半数收益率在2.2%-2.6%之间，合计7437亿元
　　择券层面，优先关注具有票息优势、超额利差较高的主体。以无担保、非永续、公募债且11月21日有估值的信用债作为样本，筛选出隐含评级AA(2)及以上、2-3年存量公募债15亿元以上、收益率2.2%-2.4%之间、且超额利差（个券中债估值-同隐含评级同期限中短票/城投债曲线估值）在20bp以上的主体，一共29家；以及隐含评级AA及以上、3-5年存量公募债15亿元以上、收益率2.3%-2.5%之间且超额利差在20bp以上的主体，一共24家，供投资者参考。
　　其次，长久期信用债绝对收益率较高，且利差保护较厚。我们在11月7-14日的信用周报《哪些品种还有性价比》中提到，中高等级长久期信用债在7月以来的债市调整中受伤严重且修复偏慢。目前，10年中高等级城投债收益率在2.35%-2.45%，信用利差在41bp-51bp，略低其滚动1年的利差均值，比均值-1倍标准差还高2-4bp。但目前长久期信用债流动性偏弱，近四周，5年以上信用债经纪商成交笔数从500笔以上回落到350笔左右，成交占比从6%左右降至5%以下，成交活跃度有所下降。如果后续债市波动，一方面将面临成交不活跃，难以及时交易的问题；另一方面久期较长，资本损失较大，负债端稳定的账户可以考虑配置。
　　债市窄幅震荡阶段，叠加基金销售费用新规的利空仍未落地，大行长久期二永债交易力量较弱。10月债市修复以来，基金、理财和其他资管产品日均净买入其他类债券（主要是银行二永债）规模，比3月中旬-7月上旬的债市下行阶段有所减少，其中基金日均净买入规模由62.6亿元降至34.8亿元，理财和其他资管产品分别由17.9、21.6亿元降至11.9、11.0亿元。而保险配置力量增强，3月中旬-7月上旬日均净卖出11.2亿元其他类债券，10月以来转为净买入亿元。
　　二永债修复进程偏慢，相比普信债仍然超跌，票息较高。其中2-3年AA及以上二永债与同期限中短票之间的相对利差走扩3-10bp；4-5年大行相对利差走扩8-24bp，考虑10bp的税收定价，超调约7-14bp。但部分交易机构可能在等待基金销售费用新规落地，暂时未能形成交易合力推动二永债利差收窄，波段操作的难度较大，更适合负债端相对稳定或者对回撤不敏感的账户。
　　此外，3年AA+券商次级债仍可关注。3年中高等级券商次级债收益率在2%以上，相比同期限、同等级银行二级资本债有票息优势，对流动性要求不高的账户而言具有配置价值。11月21日相比14日，3年AAA-券商次级债跑赢二级资本债，相对利差收窄2bp，3年AA+品种表现相当。目前，3年AA+券商次级债收益率在2%以上，且7月7日以来相比二级资本债还超跌5bp左右，性价比较高。
　　风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。