化债“期中考”，“化存遏增”取得成效
　　自2023年7月中央提出一揽子化债方案以来，化债已两年有余，距离2028年全国实现隐性债务清零的目标，进度近半。化债成效，可以从“化解存量”和“遏制增量”两方面进行评估。
　　化解存量方面，2025年9月12日，财政部部长蓝佛安介绍财政改革发展成效提到，截至2024年末隐性债务10.5万亿元，各地通过地方债置换以后，债务平均利息成本降低超过2.5个百分点，节约利息支出超过4500亿元。
　　遏制增量方面，化债以来，城投有息债务增速得到较好控制，2024年增速降至5.5%，2025年中报进一步降至4.9%。
　　尾部区域风险缓释，债务整体处紧平衡
　　受经济增速放缓、土地市场遇冷等影响，2021年以来地方综合财力逐渐下降。广义地方债务增速虽放缓，但总量仍在增长，这也是部分市场投资者担心的，土地市场拖累地方财政，削弱地方政府偿债能力。因此2021年以来债务的核心变化在于，地方政府综合财力下降，债务体量仍增幅不小，不过好在付息成本下降。
　　根据测算，2021年以来地方政府付息压力渐增，预计2025年付息压力较2024年改善，不过还没有回到2021年的水平，整体处于紧平衡。全国约三分之二的省份2025年付息能力预计较2024年提升，12个重点省份中有11个提升，表现好于全国整体。其中，贵州和天津付息能力相较2021年也有所改善。预计2025年压力最大的省份利息覆盖倍数也高于2.5倍，而2022和2023年分别为2.06和2.13，尾部风险得到缓释。
　　城投债收益“利率”化，从区域分化到久期择时
　　映射到资产价格上，城投债投资出现三大变化，一是作为传统的票息资产，信用利差明显收窄，收益呈现类“利率债”特征；二是各省间分化明显收窄，区域利差挖掘空间逼仄；三是在静态收益较低的背景下，不少投资者尝试向久期要收益。根据测算，城投债不同久期品种间收益表现的分化已经大于区域甚至主体间的分化，并且2025年以来城投债拉久期策略对收益的贡献为负，择时难度明显加大，由于票息保护较薄且流动性较差，更需要对债市走势的精准预判。
　　风险提示
　　财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期