11月3-7日，债市震荡走弱，信用债表现分化，3年内中高等级品种收益率上行，5年表现强势，利差大幅收窄。随着近期信用久期行情持续推动，5年信用利差已压缩至历史低位附近，2021年以来的利差分位数降至5%以内，即便考虑国开债征税影响，利差分位数也在8%以内。后续信用债久期行情还能持续吗？我们以史为鉴，对比2024年3月末-8月初、2025年5月初-7月初两轮长久期信用利差大幅压缩的阶段进行分析。
　　从经纪商成交占比来看，当前长久期信用债成交活跃度还未到极致水平。2024年3月末-8月初、2025年5月初-7月初，信用债久期行情之下，5年以上信用债成交占比从不到5%抬升至10%-15%左右的高位。10月以来，5年以上信用债流动性也有所改善，但市场情绪远没有前两轮久期行情极致，当前5年以上成交占比仅提升至6%左右。
　　从机构行为的角度，本轮主要非银机构对于长久期信用债的参与度也较为克制。基金、其他资管产品是带动中长久期信用债利差压缩的主要力量，2024年以来的三轮信用久期行情中，都伴随着其增持行为，但10月以来基金和其他资管产品对3-5年、5-10年信用债的日均净买入量均不及前两轮，或意味着长信用还未到“全民参与”的程度。
　　此外，近一周基金加大了5-10年净买入量，或表明部分交易盘对长久期信用利差有压缩预期。基金买入5-10年信用债往往不考虑具体“点位”，总是在长久期信用债利差呈现压缩趋势时大幅增持，而部分10年AA+城投债信用利差处于较高水平的时段，基金净买入规模并不大，如2024年10-11月，2025年1月、3月。这或许表明交易盘增持超长信用债更多考虑其本身是否有利差压缩预期，而非有绝对价值。
　　10月以来，随着债市情绪好转，基金开始恢复信用债需求，10月净买入量达到1325.9亿元，其中3-7年净买入184.5亿元，不过7-10年仍净卖出16.8亿元。11月以来，基金需求开始向更长久期扩展，最近一周（10月3日-7日）净买入7-10年信用债32亿元。
　　综合来看，当前主要非银机构对长信用的参与度还未到极致，交易盘或才开始参与5-10年长久期品种，若利率下行行情持续，则依然可布局长信用。并且，11月摊余成本法债基打开规模保持高位（727亿元），封闭期60-63个月的产品占比50%，对5年高评级信用债或仍有需求。不过，目前5年信用利差已经偏低，后续压缩空间或相对有限，性价比有所下降，负债端稳定的产品，可试探性参与5-10年高等级信用债。
　　何时该减仓止盈？观察两个时点，一是基金还持续净买入，但利差收窄趋势明显放缓或不再进一步收窄时，可能意味着利差已经压缩到极致，未来利差压缩的空间有限，已经接近行情末期，风险偏好较低的机构可以提前离场。二是利差开始调整，与此同时基金逐渐减少长久期信用债净买入规模直至转为净卖出。从前两轮久期行情末期来看（2024年8月上旬、2025年7月上旬），当信用债利差进入调整阶段时，基金并不会立刻大幅净卖出3-5年、5-10年信用债，而是在未来3-5个交易日维持少量净买入，逐步转为净卖出。
　　银行二永债方面，相比普信债的超跌幅度进一步加深。11月7日相比7月7日，4-5年大行资本债收益率大幅上行25-38bp，与同期限高等级中短票之间的相对利差走扩14-25bp。如果考虑到8月上旬债券税收新规对新发债定价的影响，按照10bp的税负影响测算，7月上旬以来4-5年大行资本债依然比同期限中短票多调整11-19bp。
　　不过，当下面临基金销售费用新规正式稿出台的利空，该品种受其影响较大，这也是近期二永债修复力度弱于普信债的原因。新规落地后，债市利空出尽，二永的修复速度或更快。
　　风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。