事件：大麦娱乐发布FY26半年报，报告期内公司实现营收40.5亿元/同比+33%；实现归母净利5.2亿元/同比+54%，优于业绩预期中的5亿元，增速优于预期5.5pct；实现经调EBITA 5.5亿元/同比-14%，剔除FY251.6亿元一次性金融资产减值拨回影响后同比+14%。
　　报告期内，演出内容及科技服务板块内的现场娱乐内容和IP衍生业务为公司业绩主要增长驱动因素，分业务讨论如下：
　　1）演出内容与科技业务：现场娱乐贡献主要增长动能，长期看好国际业务发展机会：分部实现营收13.4亿元/同比+14.5%，实现业绩7.5亿元/同比+4.7%。其中，演出票务增速放缓，主要受制于演出市场整体供给瓶颈。现场娱乐内容板块通过拓展主办业务及布局多品类内容，实现收入端同比增长超50%。由于相关项目仍处爬坡阶段，收入增速高于利润增速属合理过程，对短期盈利水平造成一定压力。国际业务有望成为未来重要增长点。凭借大麦在国内积累的票务系统能力和大型演出服务经验，公司在竞争格局尚不成熟的亚太地区有望快速建立领先的票务平台地位。
　　2）IP衍生业务：阿里鱼营收利润同步高增，板块可持续发展力充足：IP衍生业务实现营收11.6亿元/同比+105.2%，实现业绩2.3亿元/同比+44%。阿里鱼收入与利润增速均达100%左右，显著超越三丽鸥中国区表现，彰显公司在IP运营多元化和线下拓展方面的成效。业绩增速低于营收主要因6月关停“锦鲤拿趣”产生约4000万元一次性亏损。随着非核心IP业务已基本清理完毕，未来板块盈利将随阿里鱼运营同步增长。公司持续加大IP储备和人才投入，积极引入热门及潜力IP，为业务高速发展提供支撑。中长期来看，公司计划发力To C零售赛道，构建线上线下一体化零售矩阵。伴随IP权益范围的扩展和规模效应的增强，公司有望通过拓展零售运营模式持续提升利润率。
　　3）电影内容与剧集制作：稳中求进，项目品质把控严谨。电影内容与科技业务实现营收10.6亿元/同比-15.2%，实现业绩1亿元/同比-22.4%，受电影大盘承压影响降幅符合预期，公司项目投入转向中低成本、稳定回报项目以维持盈亏平衡；剧集制作实现营收4.8亿元/同比+692.9%，实现业绩0.4亿元/同比+447.7%高增长主要受益于去年低基数及今年项目顺利交付。
　　毛利率受业务结构影响，费用优化带动盈利提升：公司毛利率为35.7%/同比-7.5pct，主要由于毛利率较低的现场娱乐与IP衍生业务占比提升导致。费用率方面，销售费用率与管理费用率分别同比-2.6pct/-3.1pct，营销推广策略和费用管控显著优化。公司归母净利率为12.8%/同比+1.8pct，受益于费用管控和由汇率波动导致的汇兑收益同比大幅增长，报告期内公司盈利能力显著增强。
　　投资建议：公司作为国内现场娱乐绝对龙头，将深度受益于潜在行业扩容与供给侧优化，同时现场娱乐品类拓展和国际化策略为公司打开成长空间，旗下阿里鱼平台IP签署及商业化运营进程良好，为公司开辟新增长曲线。我们预计公司FY26/FY27/FY28归母净利润分别为10.0亿元/12.3亿元/14.9亿元，对应PE估值为28X/23X/19X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：新业务拓展不及预期的风险；线下演出增速持续放缓的风险，汇率风险。