公司FY26H1营收49.47亿元，同增33%，主因IP衍生品中阿里鱼强劲增长；归母净利润5.20亿元，同增54%，主因阿里鱼表现优异及投资亏损同比收窄；经调整EBITA 5.50亿元，同降14%，主要系去年同期经调整EBITA包含1.6亿元的一次性金融资产减值拨回，剔除该次一次性收益后，公司经调整EBITA同增14%。公司衍生品业务聚焦阿里鱼、增长强劲，C端战略有望打开成长空间；大麦演出票务业务稳健增长，未来海外拓展值得期待，现场演出内容投资积极拉动。维持“买入”评级。
　　IP衍生业务增长强劲，线上线下IP开店持续落地
　　FY26H1 IP衍生业务11.60亿元，同增105.31%；分部业绩2.35亿元，同增44.17%。分部业绩增速低于收入增速，主要系报告期内对锦鲤拿趣进行关停，产生一次性亏损。其中，IP转授权业务迅速增长，我们认为主要得益于三丽鸥、Chiikawa、宝可梦、蜡笔小新等多个IP矩阵的持续发力；此外公司线上线下IP开店业务运营亮眼，期间阿里鱼联合上游版权方及潮玩品牌方开设了多家线下主题快闪和官方旗舰店，9月Chiikawa中国大陆首家线下旗舰店在上海落地。我们认为，阿里鱼在IP转授权端不断扩展覆盖的行业和公司，C端也积极推进IP潮玩产品，后续空间可期。
　　大麦演出票务稳健增长，现场娱乐内容业务收入高增
　　FY26H1公司演出内容与科技业务收入13.39亿元，同增14.54%；分部业绩（扣除成本及销售费用）7.54亿，同增4.72%。营收增长主因：1）演出票务业务带动，但受限于演出内容供给增速放缓，场馆资源有限，增速有所放缓；2）现场娱乐内容业务收入同比增速超过50%，主因公司拓展大型演唱会头部项目，并参与音乐节、脱口秀、话剧等品类的主办或投资。我们认为其分部业绩增速低于收入增速，主因演出票务市场竞争加剧带来利润率承压，以及国际业务扩张投入加大等。
　　电影相关业务持续下滑，剧集制作业务高增
　　FY26H1公司电影内容与科技业务收入10.64亿元，同降15.22%；分部业绩0.95亿元，同降22.76%。公司在电影市场整体承压的局势下，坚持稳健投资策略，期间出品和主宣发电影《捕风追影》取得优异投资回报。剧集制作业务收入4.84亿元，同增693.44%；分部业绩0.38亿元，去年同期为-0.10亿元，业绩增长主要系公司加大对头部精品内容的投入，《以法之名》、《灼灼韶华》等作品获得市场认可。后续公司仍有《追诉》、《唐宫奇案之青雾风鸣》《烟之凰》等多部剧集已经完成拍摄，且重点储备项目超20部。
　　盈利预测与估值
　　基于公司IP衍生业务与头部品牌合作不断深化，仍处于高速发展阶段，我们上调盈利预测，预计公司FY26-FY28年归母净利润为9.15/11.60/13.74亿元（前值为8.66/10.81/12.55亿元，上调幅度为5.66%/7.31%/9.48%）。可比公司25年平均PE为34X（前值为26X），考虑公司衍生品业务持续呈现高景气度，且后续签约IP或提供增量业绩，给予公司FY26（对应可比公司25年自然年）36X估值（前值23X），目标价1.21港元（前值0.75港元），维持“买入”评级。
　　风险提示：大麦业务不及预期，衍生品IP流失风险。