一、大麦娱乐：国内领先的全产业链现实娱乐平台。大麦娱乐是一家主要从事内容制作、宣传和发行、IP衍生授权及商业运营、院线及娱乐活动票务管理，以及互联网数据服务的投资控股公司。旗下电影业务累计参与了300余部电影的出品发行和推广，旗下演出业务覆盖全品类现实娱乐票务类型。阿里巴巴集团系公司控股股东，管理层互联网行业经验丰富且参与持股。23年起，架构调整激活组织活力，增长进入快车道，规模效应明显。
　　二、IP：蓝海市场细分龙头，上下游双向延展。（1）IP行业：千亿市场方兴未艾，后链路开发星辰大海。中国IP行业千亿规模，增速快，潜力大。商品授权是中国IP授权的主要模式，单位授权金能“撬动”25倍以上商品GMV。对标美日，我国IP授权业仍具备较大增长空间，中国人均IP商品零售消费占人均可支配收入的比不到日本的1/4，不到美国的1/5。（2）阿里鱼：向上扩IP矩阵，向下提升Take Rate。①现状：阿里鱼是中国最大的IP授权代理平台，与三丽鸥等达成主授权协议，IP矩阵丰富。②方向：向上游看，获取更多头部IP授权，深化签约IP合作。向下游看，强化IP运营，布局2C业务。③竞争优势：海量客户+大数据匹配+联合营销+自动追踪结算。
　　三、演出：量价齐升空间广阔，大麦占据半壁江山。（1）行业：量价齐升逻辑顺畅，政策助力行业扩容。①规模：2024年全国线下演出票房达579亿元，大型演出占比过半。②空间：大型演出人均票房驱动“价增”，旅游演艺等观演人数驱动“量增”。③驱动：演出经济具备溢出效益，作为经济增长新动能潜力较大。（2）大麦：扩品类+出海，“量价”齐升逻辑顺畅。①现状：深度整合阿里系资源，全链路布局内容、场馆、票务三大现场娱乐领域，大麦票务市占显著领先，演唱会头部项目覆盖率近100%。②方向：大型演出向海外市场延伸，国内市场进行旅游演艺、演唱会以外的大型演出（如体育赛事、脱口秀等）等多品类拓展。③竞争优势：票务平台分成在大型演出收入分成中占比较小，以技术和现场服务为代表的新基建构筑大麦护城河。
　　投资建议：预计公司FY26-28实现总收入78.91/95.34/116.83亿元，同比+18%/+21%/+23%；实现经调整EBITA为10.12/14.98/21.33亿元，同比+25%/+48%/+42%。公司系演出及IP转授权领域龙头而当前估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：IP生命周期存续风险、全球宏观经济波动风险、政策与合规风险、测算偏差和研报信息更新不及时风险。