事件描述
　　近期海外四大云厂商披露季报显示其对CapEx的投入仍在加码，OpenAI大规模算力布局与当前AI投入的呈现出规模不经济引发担忧，与此同时美国宏观经济层面出现政府停摆等不确定性因素，共同加重市场对AI投入泡沫化的讨论与担忧。
　　事件评论
　　2025年开始AI迎来上下半场切换。1）AI上半场：2023年以来行业是“以ScalingLaw驱动、通向AGI”的叙事，核心聚焦于模型和方法的创新，通过开发新的算法和模型架构追求模型的智力极限，算力为王，该阶段的核心指标是市场对巨头的认可度、模型智力斜率变化；2）AI下半场：2025年开始预训练受阻，从模型AGI转向Agent新生态搭建，完善系统能力、应用落地为王，AI下半场转向定义问题，基于现有模型能力通过系统化工程手段推动AI与现实场景融合落地变现，推理算力伴随渗透提升逐步兑现。核心指标变成产品能力节点、渗透率、付费率。
　　当前大模型巨头围绕操作系统与流量入口开启全面军备竞赛。1）大模型向操作系统不断演进，AI变革性逐渐显现。2025年OpenAI在DevDay中重点发布App inside ChatGPT、APPSDK、Agent Kit等产品，核心是要做AI时代操作系统+流量入口，复盘过往PC时代操作系统对应用的吞噬或将重现；2）巨头亦在围绕操作系统与流量入口全面开启军备竞赛，算力端投入持续加码。当前英伟达、甲骨文、微软等多个核心巨头厂商之间通过战略协议与股权投融资等、多种方式深度绑定，2026年巨头或将带动推理端军备竞赛进一步升级。3）从现有产品发布的结果来看，大厂产品发布均有加速，近期聚焦网页/浏览器，本质是对流量入口的重新定义与争夺。举例来看，OpenAI作为新进模型厂商不断打造完善、垂直的产品矩阵体系，微软作为老玩家则在进行围绕Copilot生态的持续优化。
　　OpenAI超大规模算力布局引发泡沫担忧，我们认为阶段性影响无需担忧。1）从OpenAI营收规划看后续Capex承载能力，当前OpenAI的变现能力正在逐步体现，根据Sam Altman，OpenAI预计2025年ARR将超过200亿美元，2030年增长到数千亿美元级别，同时1.4万亿美元Capex计划本质上是8年长期基础设施布局；2）资金来源侧，预计2026年Big5（微软\谷歌\亚马逊\META\甲骨文）经营状况依旧健康，截至2025年Q3，经营现金流同比增长约36%，有望覆盖未来Capex计划；3）从Amazon云计算投入复盘历程看，超前Capex并非经营风险，而是先行布局的必然代价。Amazon在2014–2020年间的资本开支复合增速超过40%远超营收增速，随着规模效应与边际利用率提升，当前AWS收入与利润率已重回高质量增长。总结来看，OpenAI当前的算力扩张更应被理解为对未来推理需求的“前置铺底”，短期的资本密集更多反映AI产业前置投资特征，而非系统性泡沫信号，因此阶段性波动无需过度担忧。
　　风险提示
　　1、AI技术发展不及预期；
　　2、下游应用需求不及预期。