最新跟踪：需求逐步进入淡季，盈利走弱压制生产
　　受淡季需求压制，近期成材市场价格走弱，钢厂利润下滑，多个品种陷入亏损，钢企的生产积极性有所下降，且北方区域有环保限产扰动，叠加年末阶段，钢厂年检计划增多，后续供应端减产预期或进一步抬升。在供需趋弱态势下，钢价或延续底部震荡。
　　1）淡季效应显化，需求持续趋弱——低温天气压制北方施工强度，五大钢材表观消费量同比-2.40%，环比-6.05%，其中长材环比-7.06%，板材环比-5.23%。
　　2）弱势盈利压制，铁水延续下降——由于亏损钢企增多，本周样本钢企日均铁水产量降至234.22万吨，环比-2.14万吨/天。五大钢材产量同比-4.24%，环比-2.20%。
　　3）库存延续去化，整体维持中位——本周钢材总库存环比-0.71%，同比+21.17%。
　　由此，上海螺纹跌至3200元/吨，环比跌10元/吨；热轧跌至3250元/吨，环比跌60元/吨。测算螺纹钢吨钢即期利润-113元/吨，成本滞后一月利润-78元/吨。
　　热点关注：成本宽松趋势下，论钢铁板块的攻防策略
　　回顾2025年，“焦煤让利+粗钢减产5000万吨”贯穿了钢铁板块的交易主线。其中，焦煤让利预期的兑现度较好，年初至今，煤价跌幅大于铁矿和成材。由于焦煤端的让利，钢企盈利筑底反弹。头部钢企由于产品供需格局更好，品种钢价格韧性强于流通材，具备了较强的业绩弹性。然而，“粗钢减产5000万吨”的兑现度较低，伴随盈利的改善，钢企生产的积极性充足，钢联日均铁水产量长期维持在240万吨/天的高位，映射供给端未出现明显收缩的信号。从当前头部钢企估值水平整体处于长周期中位来看，今年钢铁股的上涨，或更多来自业绩端的改善，并未包含较多减产的预期。
　　展望2026年，钢铁板块的交易主线或是“铁矿让利+反内卷下钢铁减产的兑现”。成本端，明年铁矿让利空间或超过今年的焦煤；一方面，铁矿在粗钢成本的占比更大；另一方面，从产业链利润分配角度，25年前8月铁矿、焦煤、成材的利润占比分别为72%、22%、7%，亦体现出铁矿在黑色产业链中占据了大部分利润份额，让利的空间更为充足。当前，随着西芒杜顺利投产，在产能爬坡的过程中，铁矿2026年供需的宽松幅度或大于今年，矿价有望逐步下移至90美元/吨的成本支撑位；随着西芒杜2028年达到满产能，矿价中枢有望进一步下移。站在防御的角度，南钢股份、华菱钢铁、中信特钢、宝钢股份等头部钢企的估值水平或仅仅兑现了今年的业绩，明年在成本宽松+钢材销售价格有韧性的组合下，业绩弹性有望进一步释放（类似今年焦煤下跌，头部企业业绩实现较大幅度改善）。在合适位置布局，随业绩增长细水长流。
　　而站在“反内卷”的角度，今年减产的兑现度较低，或主要由于缺乏合适的抓手，26年减产兑现的概率或更大。今年限产5000万吨的预期，在分配方式上更类似于“一刀切”的模式，与钢铁行业一贯高质量发展的趋势并不符合。由于缺乏合理的依据，也使得监管和匹配惩罚措施的难度更大。展望2026年，《钢铁行业规范条件》有望成为钢铁“分级管理”的抓手；根据《钢铁行业稳增长方案》，钢企将分为“引领型”、“规范型”和“不规范型”三个等级，实施差异化的产量调控安排。不规范企业或将面临较大的限产幅度，从而实现“扶优劣汰，有保有压”的目标。在产量受到压减后，由于对固定成本的摊薄效应减弱，落后产能还面临成本上升的困境，有望从当前正的现金利润，转为现金流的亏损。结合新版《钢铁行业产能置换方案》，在2026~2027年退出的产能，产能指标可以交易；从2028年开始，产能指标不再交易，进一步激励了不规范产能的退出意愿。由此，在供给端的收缩预期下，配合全球降息周期后的复苏预期+国内“十五五”第一年稳增长经济措施出台，钢价有望企稳乃至反弹。站在进攻的角度，方大特钢具有较强的并购能力和量增弹性，有望实现量和价的共振；新钢股份等优质钢企吨钢市值处于低位，在钢价上涨的β中，经营的弹性或更为显著。
　　风险提示
　　1、需求修复不及预期；2、行业供给水平增长过快的风险。