贵金属：政府停摆延续避险情绪升温，短期展望衰退交易依旧是驱动金价回升的核心动能，维持增配。上周美国政府持续停摆，AI高估值争议下避险情绪升温，金价企稳磨底。当前节点，我们依旧强调金价是波动并非趋势转折。短周期来看，金价少有在降息周期初期见顶。通常复苏初期货币政策拐点是金价周期性压力凸显核心节点。当前本轮第二次降息尚未落地，宏观周期视角看过早；长周期看，本轮核心驱动在去美元化央行购金主导再配置，在美国债务信用以及产业回报率预期并未出现重大转折前，金价或难言见顶。一，Q4板块系统性重估启幕，继续维持增配：1）关键节点自证，降息后金价继续新高有力证伪传统思维（降息后兑现黄金），会触发场外资金积极转向；2）估值具性价比，当前A股大部分黄金股，当期近20倍，远期15倍；二，选股思路或应有变化，从PE/当期产量业绩估值，转向远期储量估值，禀赋重估：1）类比04-11年，大周期行情初期看PE，后期看储量。本质是对价格持续性开始有信心，进而转向久期；从选业绩转向选禀赋。建议关注：招金矿业/赤峰黄金/山东黄金/山金国际/盛达资源。
　　工业金属：立足长远，铜铝继续看好。数据解读：美国流动性紧张致使铜铝回调。本周工业金属价格整体回调，尤其外盘相对弱势，主要源于美国银行体系流动性紧张，其中，LME3月铜跌1.8%、铝跌0.9%，SHFE铜跌1.2%、铝涨1.5%：1）政府关门致使财政部收拢现金余额，挤压银行体系流动性，压制全球风险资产；2）数据中心发展带来的北美电力紧张，引发高耗能冶炼铝、锌停产担忧，商品铝、锌价格相对强势。基本面维度，本周铜铝库存分化，其中，铜周环比+4.68%、年同比+25.01%，铝周环比-0.49%、年同比-13.31%。主要源于电解铝与动力煤涨价、氧化铝跌价，本周成本同步测算山东吨电解铝税前利润周环比+67元至4789元（创新高）、吨氧化铝税前利润周环比-35元至-317元。本周电解铝产能利用率98.21%，环比0.02%；氧化铝产能利用率83.62%，环比-0.79%。
　　观点更新：立足长远，铜铝继续看好。商品端，尽管联储短期降息预期波折，但中长期经济底部+供需结构优化，铜铝商品将逐步开启强势周期：1）宏观层面，12月联储降息预期波折、政府短期关门导致的阶段性流动性紧张，均不改美日引领下的全球后续宽松展望，同时，国内反内卷政策下铜铝供给政策格局存有利好；3）微观局面，铜铝供给9月底以来频繁下调值得关注，其中，对铜矿而言，年底年初之际海外铜企仍有下调供给概率，对铝而言，电力紧张致海外停产风险值得重视。权益端，立足长远，继续看好：周期视角，截止目前，基于铜成长属性、铝红利属性，铜铝板块估值并不高，借助商品震荡偏强环境，板块短期胜率与中期赔率兼具。价值视角，铜铝权益价值重估：1）商品长期中枢稳中有升——逆全球化背景下，成长型资源品铜铝等价格中枢抬升，一者，货币维度，当前美国关税政策等损耗美元信用，且全球应对不确定性时，货币宽松大概率乃确定选项；二者，供需维度，在国家安全、民族主义及资源衰竭等因素影响下，铜铝等资源品供给受阻、成本上行大势所趋；三者，AI快速发展，强势拉动全球电力需求，供需受之影响的铜铝亦受益。2）以成长或股息做风险补偿——于铜，主流标的成长属性突出；于铝，随着资产负债表修复、资本开支减少，板块具备分红提升潜质。标的关注，铜：【优选资源量增】洛阳钼业/紫金矿业/金诚信/藏格矿业等；【关注冶炼补涨】个别冶炼标的因矿端量增同样存在机遇，如铜陵有色等。铝：【弹性与高股息双线并举】A股，中孚实业/宏创控股，天山铝业/云铝股份/神火股份，成长华通线缆，港股中国宏桥等。
　　能源金属&小金属：2026年碳酸锂权益先行，拐点之年。1）锂，供给拐点+需求新周期：锂行业至暗时刻已过，供需基本面改善趋势愈益明确。需求端：国内动力需求稳步增长叠加储能需求持续亮眼，2026年终端增速大幅上修，并且固态电池的产业化进程加速进一步强化中长期行业景气预期。供给端：海外资源开发不确定性加剧叠加低锂价弱盈利背景下，行业资本开支已于2024-2025年见顶，不可否认2026年仍有惯性产能释放，但长周期视角下2026-2028年供给增速下滑已成确定性趋势。2026年权益有望领先于商品，甚至在商品磨底的阶段率先走出底部。2）战略金属迎价值重估：稀土、钨。稀土磁材方面，两部委宣布暂停实施有关稀土相关物项的出口管制，稀土需求修复有望开启新一轮的上涨行情。国家极为重视稀土行业，持续强化对资源及冶炼的掌控力度，而在中美贸易摩擦如何演绎仍具备不确定性的当下，稀土的中长期战略价值凸显。稀土板块公司业绩同比改善明显。传统需求触底叠加人形机器人应用落地的加速推进，稀土磁材中长期需求有望修复。钨方面，钨价再启上涨，长期仍看好中枢上行。近期三季度下游补库需求叠加供给偏紧落地重启钨价上行行情。本轮钨行情上涨相比去年更多来自于供给逻辑，供给强势下，钨价向下传导力度加大。在存量矿山贫化产量下滑、新增矿山投产较少、再生钨短期放量弹性有限情