度电盈利修复至高位，布局火电的逻辑是什么？
　　我们判断火电当前处于新老投资框架切换的历史级别拐点，基于这一判断，火电行业的资本市场行情久期可能会超出市场的基础预期，而且当前时点无论是“老周期框架”还是“新红利框架”均有相应的逻辑支撑：“周期框架”下，当前煤价并不具备持续大涨甚至重现2021-2022年走势的基础，而适度上涨也可以通过电价顺价有效传导，从而维持火电企业盈利景气度；“红利框架”下，随着容量电价的阶梯式抬升，火电的盈利情况与煤价的关联度进一步下行，即使度电盈利难以边际扩张，火电运营商未来业绩、分红的可预期性、可持续性都在提升，资本市场通过拉长资产久期、优化折现率的方式仍有望实现对火电资产价格的重估。
　　PB估值存在失真，何种定价方法更加适用？
　　市场过去长期以PB估值体系看待火电运营商，主要原因系视角基于“老周期框架”而定，但这种视角在投资框架切换的过程中便会显得有效性不足，而如果以“新红利框架”审视火电运营商，市盈率或者股息率定价是比较好的参考依据。市盈率角度下，火电估值长期低于其他电源，部分火电公司PE不足10x，偏低的估值水平随着容量电价的加持、估值框架的切换将会得到重新审视；股息率维度，煤炭采掘、石油开采等类似的“周期红利”资产，4.5%-5.0%左右的股息率是市场长期资金可接受的水平，而基于2026年业绩预期，华能国际H预期股息率在8%以上，大唐发电H及华电国际H的预期股息率均接近6%，仍有相应的修复空间和投资价值。
　　全国性火电央企OR区域性火电企业？
　　相较于区域性火电企业，我们更推荐关注以华能国际、大唐发电等为代表的全国性火电央企。我们提出这一观点的原因在于：容量电价机制的完善对于整个火电行业，无论全国央企还是区域国企，均构成向上的β，而选择全国央企中的华能、大唐等则是因为央企相较于地方国企具备特定的α。中央国资委对于央企的考核已经从简单的“一利五率”升级至综合考虑“市值管理”和“分红倡导”等，在这一背景下全国央企的利润兑现率、分红增长率大概率好于市场预期。
　　此前“煤价涨-火电跌”的现象为什么今年没有出现？
　　相较于2024年，2025年煤价对于火电股价的影响权重大幅降低，主要原因还是在于投资框架的切换。2024年仍以“周期框架”为主导，而2025年，一方面2026年容量电价将有明确抬升、“周期切换红利”的预期更加明确，另一方面在经历2025年全国中长期协议电价下行后，市场发掘火电运营商的业绩仍有超预期的韧性。
　　火电企业未来的利润增长点与看点在哪里？
　　首先，华能国际和大唐发电等全国性火电央企，可以相对灵活结合行业及区域政策变化，因时因地制宜地开发合适的电源种类，可以规避押注或过于集中于单一电源所带来的风险。其次，随着新能源发展转向需求导向、效益为先的高质量发展阶段，新能源板块的资本开支压力有望明显缓解，叠加火电商业模式受益于容量电价的完善，对于投资者而言央企资本开支达峰后增加股东回报是一个潜在的资产价格进一步向上重估的期权。再者，随着电力体制改革的进一步深化，火电灵活性价值的兑现有望使得火电的度电盈利仍有向上的空间。
　　风险提示
　　1、电力供需存在恶化风险；
　　2、煤炭价格出现非季节性风险。