近期，理财三季报基本披露完毕，本文试图复盘理财在债市调整期间持仓变化，并对未来理财行为对债市影响进行展望。
　　2025Q3债市波动较大，理财产品积极调整持仓结构进行应对，理财净值仅小幅回撤，居民赎回并未产生明显冲击。2025Q3债市调整期间，理财单位净值破净率从最低的0.87%（2025/8/10）抬升至4.29%（2025/9/28），抬升幅度和破净率绝对水平均不算高，因此居民主动赎回现象不明显，理财规模稳定。债市调整期间，理财或采取了增配摊余成本法估值债基、增配存款以及降久期等手段稳净值，赎回市值法计价债基提前应对赎回。
　　措施一：增配摊余成本法估值的债基，平滑理财净值波动。2025年以来，在基金个数没有新增的情况下，以摊余成本法估值的债基规模反而增加，从1.88万亿元（2024Q4）抬升至2.02万亿元（2025Q3），此外，从持仓来看，摊余成本法债基投资风格向信用切换。银行理财偏好持有信用债与摊余成本法债基持仓风格切换恰好吻合，或可推测2025年以来或是理财持续增持摊余成本法债基，并要求摊余成本法债基增配信用债。
　　措施二：赎回市值法计价的公募债基，一方面提前准备流动性预防赎回，另一方面等待《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（以下简称《基金费用新规》）落地。2025年7月、8月债市调整期间，理财或预防式赎回债基储备流动性，2025年9月或受《基金费用新规》影响而赎回债基。
　　措施三：增配类货币资产，降久期。2025年利率波动较大，久期策略的择时难度抬升，比较今年理财久期和债市走势，我们发现债市调整阶段均对应理财明显压降久期，理财久期一季度下降，二季度抬升，三季度再降。此外，理财还增配类货币资产（现金、存款、回购、同业存单），债市调整期间起到净值压舱石作用。
　　理财产品具有比价优势，规模或继续扩容，当银行存款向理财转移过程中，初期或增加债市波动，但中长期来看，对债市配置需求或抬升。
　　短期来看，一方面，银行存款转移至理财初期或引发银行缺负债，增加债市波动。另一方面，理财出于稳净值需求，或阶段性降久期、减配长期限利率债，增配摊余成本法债基金和类货币资产。此外，公募基金费率新规（征求意见稿）仍未完全落地，理财赎回公募债基难言结束，不排除市场反复交易可能，债市波动可能增加。
　　中长期来看，当活期存款转换为理财产品从银行出表，其所贡献的新增债券投资额度远远高于银行存款减少所削弱的债券投资额度，因为活期存款久期短且不稳定，对流动性监管指标以及内控久期缺口指标均产生拖累，所以银行活期存款用于配债的比例不高。此外，银行倾向于配置利率债，而理财倾向配置信用债，债市投资者结构或同样受影响。
　　央行恢复国债买卖更加明确了宽松的信号，但事件落地后对债市短期利好基本交易完毕，债市收益率快速下行后，机构止盈情绪较强，债市随后进入震荡期。公募基金费率新规（征求意见稿）未落地之前债市仍有较强不确定性，叠加上证指数在4000点反复拉锯，权益仍是强势资产的预期仍未明显消散。总体来看，现阶段债市主要矛盾在于有多少做多空间，基本面转弱提高了做多胜率，但债市收益率下行空间短期受制约，需进一步关注基本面对债市定价权重变化，以及后续货币政策配合财政进一步加码的可能。
　　风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期