AMD于美国时间11/4盘后公布25Q3业绩，Q2业绩和Q3指引均超彭博一致预期（下同）：营收92.46亿美元，同比+36%，超预期的87.43亿美元；non-GAAPEPS 1.20美元，同比+30%，超预期的1.17美元；non-GAAP毛利率54%，同比持平，与预期相符。公司25Q4指引：营收93-99亿美元，中值高于预期的92.05亿美元。尽管业绩和指引均超一致预期，AMD盘后仍下跌4%。我们认为主要系：1）Q4 Non-GAAP毛利率指引54.5%，仅符合预期，加剧了市场对核心AI订单初始利润率偏低的担忧；2）Supermicro的疲软业绩拖累板块整体情绪；3）亚马逊于11/4公布已退出AMD持股，或引发市场对未来与AWS可能合作的忧虑。我们认为，AMD自10月初以来涨幅已超50%，因此好业绩也“不够好”。我们判断，此次回调是市场对短期情绪的过度反应，公司基本面逻辑未变，重申“买入”。
　　数据中心业务领跑，客户端业务受益于高端游戏本和商用需求
　　25Q3数据中心营收43.41亿美元，同比+22%，超一致预期的41.40亿美元，主要系EPYC服务器CPU份额提升及MI355X初步放量。经营利润10.74亿美元，低于一致预期的11.50亿美元。据Mercury Research，25Q2 AMD的x86服务器CPU出货量市占率27.3%，对比24Q2/25Q1的24.1%/ 27.2%持续爬升，销售额市占率提升到41.0%。25Q3客户端营收27.50亿美元，同比+46%，超一致预期的26.01亿美元。公司表示Q3桌面CPU销量创历史新高，Ryzen 9000系列需求旺盛；移动端OEM出货量大幅攀升，主要来自高端游戏本和商用需求。据Mercury Research，25Q2 AMD在x86桌面端PCCPU出货量市占率为32.2%，对比24Q2/25Q1的23.0%/28.0%持续提升，我们认为除PC换机需求外，或也与英特尔产能向服务器业务倾斜有关。AMD移动端PCCPU出货量市占率为20.6%，同环比略有下滑。25Q3游戏业务营收12.98亿美元，同比+181%，超一致预期的11.05亿美元，半定制收入增长来自于索尼、微软等客户假日季备货，Radeon RX 9000系列销量继续增长，我们认为主要系产品亦可运行AI工作负载，但公司预计Q4由于备货完成或出现两位数环比下滑。
　　数百亿美元AI订单收入能见度强，为长期逻辑提供支撑
　　AMD管理层表示，预计Q4数据中心收入将两位数环比上升，并预计27全年AI业务收入将达数百亿美元。我们认为市场反应或因聚焦于Q4毛利率指引，却忽视了公司已锁定的26年及之后的增量订单收入：1）10/6宣布的OpenAI合作将部署约6GW算力，首批1GW的MI400系列GPU预计26H2上线，需要约25万片MI400，以2.5万美元的保守ASP测算，仅初始阶段即可带来62.5亿美元的收入；随着27年（新增2GW）和28年（新增3GW）规模扩大，对应增量收入或达125.0/187.5亿美元。2）Oracle云基础设施将推出首个基于AMDHelios机架设计的AI超算集群，预计于26Q3启动首批5万片MI400 GPU部署；3）10/27宣布与美国能源部合作推出两款新超算，其中预计于28年交付的Discovery将采用专为主权AI和科学计算设计的MI430X。我们建议关注美国时间11/11举行的AMDAnalyst Day，管理层或为AI业务的长期框架进一步详细阐述。
　　上调目标价至280美元，对应8.5x 26EPS，重申“买入”
　　我们维持AMD 26年AI芯片收入约250亿美元的预测。考虑到Q3业绩及指引超预期，且公司27年订单能见度提升，我们上调25/26/27E营收至350/534/693亿美元，上调25/26/27ENon-GAAP净利润7/4/1%至66/129/155亿美元。我们认为AMD有望回到MI300时代估值（23H2最高9.0x Forward PS），上调目标价至从265至280美元，维持8.5x 26EPS，对应35.3x 26EPE。我们认为公司AI芯片已获充分肯定，PE应往英伟达靠拢。
　　风险提示：技术落地缓慢、中美贸易摩擦、需求不及预期等。