我们认为当前减重药物行业已进入“后GLP-1减重时代”。
　　产品上：GLP-1药物减重已历经两次迭代。从利拉鲁肽迭代到司美格鲁肽、替尔泊肽，进入到减重幅度20%以上的“后GLP-1减重时代”。GLP-1的减重剂型销售额快速放量，2025年上半年Wegovy、Zepbound、Saxanda销售额分别为57.8/56.9/3.0亿美元，总和117.8亿美元，同环比均快速放量，销量占比进一步提升，成为驱动GLP-1市场扩容的核心力量；
　　数据上：重磅产品数据有成有败，新机制探索进入深水区。Amylin、口服减重药物、三靶点激动剂、减脂保肌等多元机制的重磅管线陆续在年内披露数据，有成有败，证明产业已度过早期广泛探索阶段，风险开始增加，对机制创新的确定性以及参与者管线储备的丰富度提出更高要求；
　　管线配置上：MNC增加管线引入和并购力度，管线储备竞争白热化。2025年以来减重及代谢领域发生多笔重磅交易，包括但不限于罗氏引入Zealand的长效胰淀素Petrelintide、辉瑞最高73亿美元收购Metsera、诺和诺德并购Akero等。跨国医药巨头纷纷选择加码GLP-1药物减重市场，或将开启新一轮“军备竞赛”。
　　后GLP-1药物减重聚焦“新机制、多靶点、口服、保肌”。向未来看，GLP-1药物有进一步迭代诉求。当前GLP-1药物在减重幅度、应答率、安全性、依从性、停药反弹等方面仍有较大提升空间，需要通过下一代减重药物设计进行改良。我们认为新机制的GLP-1受体激动剂、多元机制与GLP-1配合、等效注射药物的口服药开发与减脂保肌药物将是重要迭代方向，也会是MNC积极布局的重要赛道。
　　国产下一代减重药物储备丰富，BD空间广阔。待BD标的弹性大，建议选择具备“药物形式新颖、早期数据优异、已在海外开启临床”三大特征的标的，推荐关注歌礼药业、甘李药业、乐普医疗、来凯医药等；已BD标的确定性强，可借助海外合作方资源快速推进商业化开发，获取身位优势。推荐关注联邦制药、翰森制药、恒瑞医药、信达生物等
　　风险提示：地缘政治风险、药价管控风险、临床进展不及预期风险等。