引言
　　此前，我们一直强调海外海风装机有望爆发，叠加本土产能供给偏紧，为国内企业出海创造机遇。国内企业已兑现出海业绩，未来有望释放业绩弹性。为进一步反映海外海风行业的景气度，在以往设备环节财报分析的基础上，本文新增对风电运营商、施工方的2025年半年报的梳理。
　　风机：经营表现分化，在手订单充裕
　　风机环节，各主机厂经营分化。Q2维斯塔斯风机营收同比增长，盈利同比下降；恩德、西门子能源风机营收同比下降，盈利同比提升、持平。各主机厂出货同比增长，售价同比下滑，维斯塔斯、恩德Q2风机出货同比增长16%、增长5%，销售均价同比下降8%、下降6%。各主机厂订单充裕，维斯塔斯、恩德、西门子能源订单分别约为24年风机收入的2.3、1.4、3.7倍。
　　海缆：海缆业务增收增利，在手订单历史高位
　　海缆环节，各海缆企业的海缆业务营收同比增加，普睿司曼、耐克森、NKT的Q2营收分别同比增长21.8%、增长20.3%、增长18.7%；盈利有所分化，普睿司曼、NKT的EBITDA利润率同比提升2.4pct、下降3.0pct。各家海缆企业在手订单处于历史高位，目前普睿司曼、耐克森、NKT海缆在手订单金额分别约为24年海缆业务收入的6.4倍、6.1倍、8.5倍。
　　管桩：产能爬坡致盈利短暂承压，订单规模再创新高
　　管桩环节，海外管桩巨头Sif二季度营收同比增长，预计受益于产品单吨售价提升，盈利能力同比下滑，主要受新产能爬坡影响。生产经营方面，二季度Sif生产量约4.1万吨（同比-6.8%），单吨售价约3080欧元/吨（同比+9%），单吨加工费约986欧元（同比-3.7%）。Sif在手订单约62.5万吨，环比增加16万吨，合同负债创2019年以来历史新高，有望奠定交付景气基础。
　　运营商：资本开支不断扩张，在建&FID规模历史高位
　　运营商环节，海外运营商经营有所分化，？rsted、RWE二季度海风业务营收同比增长16%、增长66%，Vattenfall海风业务营收同比下降10%；？rsted二季度EBITDA同比增长1%，RWE、Vattenfall的EBITDA同比下降6%、下降12%。海外业主积极推进海风项目建设，？rsted、RWE、Vattenfall当前资本开支处于2020年以来历史高位水平。截至2025H1，？rsted、RWE的海风项目在建、FID规模分别约8.1GW、3.1GW，有望奠定海风新增装机景气基础。
　　施工方：经营景气加速释放，未来船舶供需预计偏紧
　　施工环节，Cadeler二季度营收、利润同比显著增长，主要因船舶租赁、运输、施工安装业务快速增长。当前Cadeler在手订单约24.92亿欧元（截至2025H1），创历史新高，在手订单金额为24年营收的10倍。同时，Cadeler不断加大造船资金投入，资本开支历史新高。
　　投资建议
　　当前风电行业已迎来业绩兑现，下半年行业景气有望加速释放。展望十五五，我们认为风电有望迎来新一轮向上周期景气起点，海风、出口、陆风有望全面向上。继续重点推荐风电行业景气beta，主要包括管桩、海缆、风机环节龙头。
　　风险提示
　　1、海风装机低预期；2、行业竞争加剧；3、海外政策变动风险；4、宏观环境变动风险。