国内胰岛素集采出清，拐点已现
　　经历两轮全国集采，胰岛素市场趋于稳定。（1）第一轮：集采温和，确保集采基本量、开拓集采外市场，采取相对温和的报价策略以确保企业在保持稳定合理利润的同时还能继续加强对市场的开拓、提升对患者的服务、以及加大对未来创新研发的投入。仍有近50%的胰岛素市场份额未纳入本次集采报量，头部企业凭借优良的产品品质和售后服务发力集采外渠道市场，大幅增加销售量，市场份额得到较大的提升。（2）第二轮：集采续约，部分企业价格上升。2024年4月23日，全国药品集中采购（胰岛素专项接续）拟中选结果公示，此次续约周期持续到2027年底。我们梳理了国内销售胰岛素的主要企业续约报价与首轮报价，其中甘李药业的所有产品、礼来的部分产品的续约报价相比首轮报价有所提升，进一步反映了医保局科学合理的集采降价态度，不唯低价论。
　　胰岛素出海进展顺利、有望贡献新增量
　　甘李药业进度最快、通化东宝紧随其后。（1）欧美发达国家：欧美胰岛素132亿美金体量、竞争格局好。由于欧美发达地区的胰岛素价值量大、进入壁垒高，在欧美等发达地区出海更具有价值，也需要花费更多的人力、财力、物力。（2）亚非拉发展中国家：亚非拉胰岛素市场空间在45-68亿美金，竞争格局好。
　　创新药管线渐进收获，估值有望重塑
　　创新药管线渐进收获，估值有望重塑。胰岛素集采影响出清、现金流逐渐稳定，同时企业聚焦创新优势领域，研发管线稳步推进，形成胰岛素、糖尿病、内分泌、代谢等闭环圈优势，管理团队、研发管线、创新体系发生明显边际变化，创新管线估值有望重塑。其中GLP-1赛道正处高景气，胰岛素企业凭借销售终端优势、工艺研发优势、产能布局优势等，将在GLP-1研发、生产、商业化占据一席之地。
　　甘李药业：重点推进胰岛素复方制剂GZR101、第四代胰岛素类似物GZR4和新型GLP-1药物GZR18。多管线的创新研发布局为糖尿病患者提供更多优质的治疗选择，进一步扩大在糖尿病治疗领域的影响力。
　　通化东宝：打造糖尿病全方位龙头，积极布局三代/四代胰岛素，重点推进GLP-1药物利拉鲁肽、司美格鲁肽等重磅品种，同时引入痛风新药等，进一步夯实内分泌领域龙头地位。
　　联邦制药：积极推进三代/四代胰岛素研发，自主研发利拉鲁肽、司美格鲁肽、三靶点等，除糖尿病适应症外积极推进减肥、NASH等适应症开发，在国产厂家中进展靠前。
　　风险提示
　　1.二代胰岛素竞争加剧的风险。二代胰岛素基本盘较大，集采后增速放缓，面临竞争加剧的风险。
　　2.新产品获批不及预期的风险。创新药推进受到多方面因素的影响，上市进度存在不及预期的风险。
　　3.药品招标降价的风险。后续仍存在第二轮价格谈判的可能，在严控药占比的情况下药品招标降价的风险较大，存在一定降价压力。