事件描述
　　2025年9月，国内物价水平总体趋稳，核心通胀的持续修复成主要亮点，而PPI上中游行业表现延续分化。CPI同比下降0.3%，但剔除食品和能源的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第五个月扩大；PPI同比下降2.3%，环比持平。环比来看，CPI由上月持平转为上涨0.1%，PPI环比则连续两个月持平，均基本符合季节性水平。
　　事件评论
　　核心CPI持续改善，服务和工业消费品成支撑。9月核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月来首次回归“1时代”。支撑主要来自两方面：一是服务消费韧性较强，服务价格同比涨0.6%，其中医疗服务和家庭服务价格分别上涨1.9%和1.6%，或反映居民对非必需类服务的消费意愿逐步回升；工业消费品价格在“以旧换新”和“反内卷”等政策拉动下回暖，部分消费工业品供给过剩问题或缓解，扣除能源的工业消费品价格同比涨1.8%，家用器具、通信工具等品类涨幅显著，分别同比涨5.5%、1.5%；此外，国际金价上涨推动金饰品价格同比涨42.1%，对工业消费品价格形成额外拉动。
　　食品与翘尾因素拖累整体CPI，猪肉价格仍是主要制约。9月CPI同比下降0.3%，降幅较上月收窄0.1pct，但食品价格同比下降4.4%，影响CPI同比下降约0.83pct。猪肉价格低迷是核心拖累项，同比下跌17.0%，鲜菜、鸡蛋价格同比降幅均超13%而环比有改善。环比看，食品价格虽季节性上涨0.7%，但猪肉和水产品供应充足带动价格分别下降0.7%和1.8%。翘尾因素影响约-0.8 pct，也是CPI同比未能转正的主因。
　　PPI环比企稳、同比降幅收窄，一是因上游行业改善明显，二是由于低基数效应。9月PPI同比下降2.3%，降幅收窄0.6 pct，环比连续两个月持平。生产资料价格改善是核心驱动，煤炭加工、煤炭开采和洗选、黑色金属冶炼等行业价格分别环比上涨3.8%、2.5%和0.2%，均已连续两个月保持增长，或受益于“反内卷”下的限产措施。但生活资料价格仍偏弱，耐用消费品价格同比下降3.9%，与CPI中工业品回暖形成反差，或因政策补贴更多作用于零售端而非出厂端。输入性因素拖累石油相关行业价格，精炼石油产品、有机化学原料制造价格分别环比-1.5%、-0.6%，国内汽油含税出厂价环比-1.1%。
　　上游采掘和原材料行业价格率先企稳回升，而中下游行业价格依然承压，反映出需求复苏的基础尚不牢固，工业品价格回升的可持续性仍需观察。具体行业来看，中下游制造业表现偏弱，汽车制造业（-0.5%）、橡胶和塑料制品业（-0.4%）、医药制造业（-0.4%）等环比负增，化学原料及化学制品制造业（-5.2%）、非金属矿物制品业（-5.0%）、汽车制造业（-3.0%）等同比降幅明显。PPI的修复整体呈现出上下游价格传导不畅的特征。
　　核心CPI的持续回升以及新涨价因素的拉动，或表明内需有一定韧性，未来的关注点在于核心通胀的修复能否持续，以及上游价格的改善能否顺利传导至中下游，从而带动整体物价水平温和回升。四季度物价或将延续温和改善，支撑因素包括翘尾因素拖累的减弱，以及产能治理等政策带动部分上游价格企稳，但回升力度预计仍偏弱。我们预计Q4债市整体表现优于Q3，建议10年期国债活跃券收益率在1.75%以上积极配置。
　　风险提示
　　1、通胀超预期；2、货币政策不及预期；3、财政发力超预期