事件描述
　　2025年三季度债市表现整体走弱，四季度作为全年收官阶段，债市行情将如何演绎？首先，四季度伊始，贸易摩擦反复，债市收益率有所下行。其次，从今年四季度整体视角来看，经济基本面将如何演绎，基本面对债市定价权是否会提升；贸易摩擦对债市影响的节奏和路径将如何表现；市场关注的基金销售费率新规对债市影响几何？
　　事件评论
　　基本面，还能定价债市吗？当前债市对基本面并非不敏感，而是另有原因：1）债市收益率的下行是一种边际变化，这需要基本面的持续边际转弱进行配合。当前经济增速从绝对数据看依然处于偏低位置，因此整体是低利率环境；但是从边际上来看2025年前三季度经济并没有明显趋弱，这就难以为债市带来边际的做多力量。2）去年四季度大幅度透支了债市收益率下行空间。2018年以来经济整体上面临下行压力，但是2018-2023年间10年期国债收益率年均仅下行约20bps，2024年10年期国债收益率88bps的下行幅度是2015年以来的最高值，尤其是去年12月9日货币政策提出“适度宽松”后债市收益率大幅度下行，透支了2025年的债市空间。
　　贸易摩擦反复，债市如何反应？首先，即便最终依然属于“TACO交易”，也需要等到10月底至11月初才可以证明。在此之前贸易摩擦依然会明显压制市场风险情绪，提升避险资产估值，这为10月底之前的债市行情提供了有利环境。其次，中美贸易摩擦通过权益市场表现和货币宽松升温预期两条路径为债市带来利好。1）权益市场路径。目前权益市场对于债市而言已经是一个赔率很高的变量，后续即使权益继续上涨，预计对债市影响也会有限；相反一旦权益出现调整，将对债市构成明显利好。2）货币宽松路径。去年以来资本市场的表现成为货币政策取向的重要考量，尤其是外部冲击所导致的资本市场变化会提高货币进一步宽松的概率，今年4月份贸易摩擦后央行在5月进行的“双降”是一个典型案例。
　　如果Q4基金销售费率新规落地？我们认为相比于传统的冲击扰动，销售费率导致的赎回扰动有以下不同：1）按照规定基金赎回费率应当全额计入基金财产，如果把全部投资者理解成一个整体，这并不会导致投资者的整体损失，因此理论上不会导致债市曲线的系统性上移。2）历史上的多次赎回负反馈，本质上是经济增长前景和风险偏好发生了变化所导致的股债资产重定价。而单纯的基金赎回费率变化并不涉及股债重定价，例如银行赎回短债基金后，依然需要寻找流动性管理的工具，资金可以在较短时间内通过货基、债券ETF等方式回流至债券市场，因而我们预计基金销售费率新规落地后，赎回负反馈导致的债市调整幅度和调整时间都会小于以往。
　　我们预计Q4债市整体表现优于Q3，建议10年期国债活跃券收益率在1.75%以上积极配置，四季度10年期国债活跃券收益率有望下行至1.7%附近。
　　风险提示
　　1、宏观经济波动风险；2、货币政策宽松不及预期；3、外部环境变化超预期；4、基金销售费率新规正式稿相比征求意见稿发生较大变动；5、模型拟合有误风险。