事件描述
　　2025年9月，制造业PMI略超预期但仍位于荣枯线以下，环比增长0.4pct至49.8%，彭博一致预期49.6%，基本符合季节性。非制造业PMI较上月回落0.3pct至50.0%，彭博一致预期50.2%，延续处在季节性低位；其中，服务业PMI环比回落0.4pct至50.1%，建筑业PMI小幅回升0.2pct至49.3%，均弱于季节性。
　　事件评论
　　制造业景气度温和回升，供需关系仍需优化，生产是否“前置”有待观察。9月制造业PMI超预期改善，环比提高0.4pct至49.8%。分项指标来看，生产端恢复力度明显超过需求端：生产指数大幅提升1.1pct至51.9%，创下今年Q2以来新高；而新订单指数仅微升0.2pct至49.7%，“生产-新订单”指数差距扩大至2.2pct，当前供给恢复强度或大于需求改善程度。这可能由于近期金融条件对供给侧支持相对充分，同时在价格有回升势头的背景下，企业倾向于“抢跑”扩大生产，企业补库意愿的增强对此亦有印证。库存端呈现积极变化：原材料库存、采购量分别环比上升0.5、1.2pct至48.5%、51.6%，显示企业原料备货意愿增强；产成品库存回升1.4pct至48.2%，或有销售旺季预期的支撑。企业补库意愿逐步回升，但同时需要注意的是，“产成品库存-在手订单”指数之差走阔1.7pct至3pct，反映企业或出现累库迹象，生产存在“前置”的可能性。
　　内外需与价格结构均出现分化，外需保持稳定、内需恢复相对缓慢，价格指标总体改善但“主要原材料购进价格-出厂价格”差值继续走阔，企业利润修复或仍面临制约。9月主要原材料购进价格指数保持在53.2%的扩张区间，而出厂价格指数却下降至48.2%，两者差值扩大至5.0pct。9月外需保持韧性，新出口订单指数回升至47.8%，而内需恢复依然相对缓慢，新订单指数微升0.2pct至49.7%，内生动能仍需加强。
　　小型企业景气度明显回升，新兴制造行业景气度改善。9月大型企业PMI达到51.0%，连续保持在扩张区间；小型企业改善幅度较大，PMI环比上升1.6pct；而中型企业景气度下降。从行业看，装备制造业和高技术制造业PMI保持在51%以上的较高景气区间，其中汽车、铁路船舶航空航天设备等行业改善显著；消费品行业PMI也回升至50.6%。
　　服务业景气度回落，建筑业有所改善但仍处于季节性低位。9月非制造业商务活动指数0.3pct至50.0%，其中服务业指数-0.4pct至50.1%。暑期效应消退是重要因素，餐饮、文体娱乐等居民消费相关行业景气度明显回落；而金融、电信等现代服务业则保持较高景气度，邮政、货币金融服务等行业商务活动指数维持60%以上。建筑业商务活动指数虽小幅+0.2pct，但49.3%的绝对水平仍处于荣枯线以下，反映地产和基建投资或延续承压。
　　后续PMI修复的持续性有待观察，数据公布当日债市对基本面进一步定价，10年期国债活跃券收益率日内下行2BP。近期系列稳增长政策落地，新型政策性金融工具5000亿元资金投放或有望对基建投资形成支撑，同时多地房地产市场调控政策优化的预期升温，但内需和价格偏弱环境下，经济是否延续改善势头有待观察。我们预计随着基本面对债市的定价权逐步抬升，四季度债市表现或将好于三季度。
　　风险提示
　　1、经济基本面变化超预期；2、物价变化超预期；3、货币政策不及预期。