事件描述
　　2025年9月末，存量社融同比+8.7%，增速环比下降0.1个百分点；M1、M2同比增速为7.2%、8.4%，增速环比上升1.2个百分点、下降0.4个百分点。
　　事件评论
　　信贷：防范资金空转、促信贷结构优化背景下，月度信贷增量延续同比少增。2025年9月新增信贷约1.29万亿元，同比少增3000亿元，环比多增7000亿元。9月作为季末月份，月度信贷投放力度环比有所提升；结构上，居民中长贷、企业短贷同比多增，票据贴现同比多减。三季度各月信贷增量均同比少增，一方面是有特殊再融资债的置换效应；但另一方面，也或是表现出对于当前的经济发展，信贷结构的优化要比信贷规模增长更有价值。截至2025年9月末，人民币贷款余额已达到270万亿元，信贷总量已经较高；同时贷款利率在较低水平，2025年9月企业新发贷款（本外币）加权平均利率为3.1%，而1年期LPR最新报价为3.0%，较低的利率水平也反映了信贷投放较好支持了实体经济。在此背景下，进一步推动信贷结构优化、防范资金空转或是监管端更为侧重的政策方向，而信贷增量同比小幅走弱或较难成为总量型宽货币政策的触发条件。推动信贷结构的优化，从三季度的信贷增长读数上也有所体现：一是三季度各月信贷增量均同比少增，但同时政策重点支持领域贷款增速较高，9月末普惠小微贷款、制造业中长期贷款余额的同比增速均高于总贷款增速；二是信贷增长结构上来看，票据冲量情况弱化，如今年二三季度的季末月6、9月票据增量均同比多减。
　　社融：表内融资与政府债券为主要支撑。2025年9月，社融增量约为3.53万亿元，低于去年同期的3.76万亿元，结构上表内融资和政府债仍然为社融增量主要贡献项目；从增量同比表现来看，企业债券、未贴现银行承兑汇票明显同比多增。在今年前三季度，政府债为社融的增长提供了趋势性支撑，截至9月28日，2025年国债、地方政府新增债发行进度已达到81.4%，快于序时进度。进入四季度，政府债按现有计划发行规模预计将走弱，且银行信贷投放在四季度逐步进入次年项目储备阶段，预计四季度存量社融同比增速将延续下行。不过，若“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”体现为在今年四季度发行，则可能会对年末社融增速形成一定支撑。
　　货币：M1同比增速回升，M1减M2剪刀差收敛。9月M1同比增速延续上行趋势，一是季末月财政支出力度加大，财政存款向居民存款和财政存款转化；二是季末理财与存款业务互动，部分理财资金向居民、个人存款迁移；三是季末月信贷增量相对突出，存款派生效果较好。M2同比增速减弱，背后部分源于去年同期M2基数边际走高。
　　金融数据与债市展望：在不考虑地方政府债务限额提前下达影响的背景下，预计四季度各月存量社融同比增速将延续下行。对后续债市走势，我们认为在贸易摩擦反复、债市逐渐对股市表现脱敏背景下，今年四季度债市表现有望优于三季度，但阶段性仍有如公募基金销售费率新规等政策改革扰动，目前建议10年期国债活跃券收益率在1.75%以上积极配置，四季度10年期国债活跃券收益率有望下行至1.7%附近。
　　风险提示
　　1、社融超预期变化风险；2、货币政策超预期变化风险；3、财政政策超预期变化风险。