2025年3季度流水表现：
　　腾讯：新游缓和本土手游流水高基数影响，《三角洲行动》国服/《皇室战争》（国际服）维持强劲表现。本土流水同比净减27亿元/8%，主要因《MDnF》高基数，部分被新游《无畏契约：源能行动》/《三角洲行动》增量所抵消。《三角洲行动》9月流水再创新高，达15亿元，受持续的用户增长驱动（国服日活超3000万）。《无畏契约：源能行动》9月流水4亿元，10月上旬于iOS游戏畅销榜排名持稳在8-12名。海外流水同比增6.7亿元（人民币，下同）/9%，主要因《皇室战争》等增量抵消《荒野乱斗》高基数影响。《皇室战争》延续流水增长趋势，9月流水超7.5亿元，同/环比增360%/7%。
　　网易：海外新游释放流水增量。本土流水同比微增0.7亿元/1%，《燕云十六声》等新游及《蛋仔派对》增量贡献抵消《逆水寒》等高基数影响。海外流水同比增1.6亿元/18%，受益于《Destiny：Rising》（9月流水破亿元）/《漫威秘法狂潮》等新游流水增量贡献。
　　热点关注：1）腾讯探索互动影游，9月9日发售《盛世天下：女王的游戏》，累计销量超100万。2）2025年9月发放国产版号145款+进口版号11款，建议关注腾讯开放世界RPG跨端游戏《归环》及米哈游崩坏系列新游《崩坏：因缘精灵》测试进度及上线计划。
　　投资启示：腾讯（700 HK/买入，现价对应21.0倍2025年市盈率）9月手游流水同比企稳，《三角洲行动》国服/《皇室战争》（国际服）强劲表现抵消高基数影响，其他长青游戏稳健，后续新游储备丰富，有望贡献流水增量并支撑稳健业绩增长，预计AI应用持续促进效率优化并带动利润释放，看好长期估值提升潜力。网易（NTESUS/9999 HK/买入，现价对应17.5倍2025年市盈率）手游流水维持同比正增长，看好端游延续强劲增势，估值下行空间小。