票息资产机会的“短”和“长”
　　债市9月经历持续调整，票息资产性价比有所提升，国庆假期前后修复行情开启，信用债修复情况期限分化，短端修复力度较大。国庆假期前后两周，跨季资金面较为平稳叠加关税扰动重现，债市开启修复行情，信用债同步利率走强。超长期限信用债修复力度较弱，部分品种甚至仍在调整，表现不及同期限的利率债。
　　二永债行情同步强且“波动放大器”的特征明显，1Y-5Y修复程度高于普信债，但超长期限部分行情不佳，仍在持续走弱。目前曲线从绝对位置来看3年及以上的部分离2025年以来的收益率最低点位的差距还有30BP-62BP。与上一轮急跌7月底的情况对比，3年以上的收益率点位已经突破新高，调整幅度高于7月底的急跌行情。
　　自8月市场连续调整开始，久期的偏好演绎到接近极致，短久期策略在本轮调整中明显占优，票息收入能够覆盖资本利得亏损，目前的持有抗跌幅度也最强。我们统计并计算了从2025年8月8日开始到10月11日，不同主要期限和评级的信用品种的资本利得和票息收入；仅有1Y左右的品种表现较好，票息收入可以弥补资本利得的损失。此外，以10月11日的估值收益率情况为基准，计算各券种未来持有1个月左右的抗波动能力。1Y左右的品种优势明显，在目前的收益率情况下持有1个月，基本都能抗住15个BP以内的市场调整。
　　从机构行为来看，公募等交易盘持续卖出信用债，理财、保险等配置盘逢调整适度买入但增量有限，需求端总体偏弱。公募基金今年8月中旬以来对二永的抛售力度远高于往年，合计卖出3年至5年二级资本债470亿。银行理财8月以来对普信债周度净买入规模保持平稳，同时理财存量规模周度变动情况同样不大。险资8月开始持续保持逢调整便买入，普信债增持力度不算低。但由于目前不属于开门红抢配时期，同时权益资产走强，因此险资的配置需求虽持续存在但整体需求同样不算强劲。而信用债ETF类产品表现不及预期，信用做市ETF产品规模和净值都下滑明显；科创ETF方面，9月下旬第二批产品上市对整体行情短期提振但持续性不强。
　　债市调整到9月下旬开始票息资产的性价比持续提升，国庆假期前后已经开启修复行情，但期限分化严重，短久期资产更受青睐。目前估值在2.2%-2.6%区间的普通信用债占比较高，可挑选的余地很大。策略上继续流动性为王，3-5年银行二级资本债调整后有一些参与机会，此外从曲线陡峭程度来看1-3年弱资质城投下沉可继续参与。而超长期限方面，虽然调整后收益率性价比提升，但近期市场行情不确定性较高，超长久期策略目前可能仅适合部分配置盘考虑。
　　风险提示：
　　融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。