中国也已经步入低利率时代，债市呈现高波震荡。参考海外，利率波动来自于哪？本篇我们以美国为参照，探究其在次贷危机后的QE时期（2008-2014年），长债利率调整超30个基点的波段的原因。我们发现美国利率反弹区间，市场往往在交易经济基本面的边际改善、财政刺激法案的落地、以及货币政策边际收紧的预期。
　　与之对比，我们今年的预算设定虽然偏积极，但与海外QE阶段的财政力度仍有差距，尤其是到年底预算调整的可能性待观望，基本面待提振、化债依旧在途，央行还是要配合财政，因此债市或有波动，但不存在系统性走熊的可能性，建议以配置思维参与，把握利率高点。
　　美国QE政策脉络及美债走势怎么看？美国在次贷危机后的QE大致可分为六个阶段，从QE1、QE2到两轮“扭曲操作”，再到QE3、QE4以及最终的QETaper（缩减购债）。政策上呈现出应对经济变化的相机抉择和逐步退出的特点。受此影响，10年期美债利率在QE期间并非单边下行，而是在政策、基本面等多重因素影响下呈现出宽幅震荡的走势，多次出现超过30个基点的显著反弹。
　　QE期间，影响美债利率波动的主要因素是什么？其一，财政刺激与金融维稳是提振预期的关键推手。无论是小布什政府对汽车业的紧急救助，还是奥巴马时代的《美国复苏与再投资法案》，大规模的财政扩张在提振复苏信心的同时，也带来了国债供给增加的预期，从而推高利率。此外，银行压力测试、不良资产处置计划（TARP）以及金融监管改革的落地，有效稳定了市场信心，降低了避险情绪，也成为利率上行的重要支撑。其二，基本面改善是利率反弹的“压舱石”。几乎每一轮利率的趋势性反弹，都伴随着关键经济数据的触底或持续向好。制造业PMI重回扩张区间、非农就业数据超预期改善、通胀指标（如PPI、CPI）企稳回升以及零售销售、房地产等需求的修复，共同构成了经济复苏的积极信号，是推动长端利率反弹的核心动力。其三，货币政策预期管理是决定性的“风向标”。美债市场对美联储的沟通极为敏感。利率最剧烈的反弹往往并非在QE政策实施中，而是在市场预期货币政策将要边际收紧时。从官员的鹰派言论，到“扭曲操作”的推出，尤其是2013年伯南克首次提及“Taper”（缩减购债）引发的“削减恐慌”，均导致了市场的剧烈抛售和利率的大幅上行。当紧缩政策（如Taper）最终落地时，市场反而会因“利空出尽”而阶段性企稳。其四，市场行为与海外因素放大了利率波动。在利率反弹区间，投机性力量往往能放大利率的上行趋势。同时，欧债危机的演进、全球主要央行（如欧洲央行）的政策分化、以及主要美债持有国（如中国）的需求变化等海外因素，也通过影响全球风险偏好和资本流动，对美债利率构成重要扰动。
　　风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期