核心观点
　　特朗普关税政策反复，上一轮中美贸易冲突下债市资产轮动规律对当前借鉴意义有限。由于10年国债缺乏明确方向性指引，且此前已计入关税冲击预期，未来可能存在回调压力；相比来看信用债票息策略更具确定性，可优先关注估值相对较高、流动性较好的3–5年期信用债品种。
　　中美贸易摩擦再起，这次有何不同？
　　如何评估及预判此次贸易摩擦的烈度？我们认为特朗普此次加税威胁更接近“以战促谈”的战术施压，100%的关税实际落地的可能性不高。4月关税冲突期间美国对华关税一度飙升至145%，但仅在40天内便通过日内瓦会谈迅速回落至32.6%。这一过程反映出美方策略本质是“以战促谈”，通过极限施压换取谈判筹码，而非长期执行超高税率。
　　从资产表现来看，市场对本次中美贸易摩擦的反应显著弱于4月，反映出投资者对特朗普行为模式的认知已趋于理性。具体观察资产价格演绎路径，特朗普10月10日宣布对华加征100%关税后，中债和美股的变化方向与4月高度一致，但波动幅度明显收敛。
　　以4月为例，贸易摩擦下债市各品种表现有何规律？
　　复盘2025年4月中美贸易摩擦升级期间的债市表现，收益率在事件落地后的2个交易日内迅速下行，其中流动性较好的品种诸如中长端国债和二永债收益率下行幅度较大、节奏较快，普通信用债反应滞后。具体来看：
　　1、收益率下行幅度：大行二永债>国债>弱资质二永债>城投债。贸易摩擦升级后的前2个交易日内，投资者优先追逐流动性较好的资产，国债和大行二永债收益率下行幅度较高，而城投债和弱资质二永债表现偏弱。由于中长端品种更能反映风险偏好变化，因此其表现优于短端。
　　2、收益率下行节奏：大行二永债≈国债>弱资质二永债≈城投债。贸易摩擦升级后的第1个交易日，资产轮动遵循“流动性优先”原则，大行二永债和国债收益率下行幅度在7bp以上，弱资质二永债和城投债表现较弱。从第2个交易日开始，市场交易主线从单纯的“避险”转向“资产荒”博弈。中长期国债和大行二永债仍然领涨，但高等级城投债和弱资质二永债收益率下行幅度也较为靠前，反映出资产轮动由国债和大行二永债转移至流动性较弱品种。
　　此前贸易摩擦下债市品种轮动有何启示？
　　美国关税政策摇摆不定，本轮中美贸易摩擦下债市品种轮动规律或难以复制此前经验，由于长端利率缺乏明确的方向性指引，信用债票息策略更具确定性。
　　1、利率债：若后续中美贸易摩擦未出现进一步升级，考虑到前期利率下行已部分计入了关税冲击预期，在市场情绪平稳后收益率有望向关税事件前的中枢水平回归，预计仍有约2bp的上行空间。
　　2、信用债：10月13日信用债与利率债走势出现分化，其中城投债表现整体优于二永债，反映出在利率方向感偏弱的阶段，票息策略更具确定性。建议在当前环境下优先关注估值相对较高、流动性较好的3–5年期信用债品种。
　　若后续中美经贸关系未能出现缓和，稳增长政策或将出台对冲出口压力，届时需警惕债市回调风险。以今年4-5月中美贸易摩擦为例，央行在基本面预期承压背景下宣布降准降息，但政策落地后市场普遍解读为“利多出尽”，机构开始集中兑现浮盈，随后债券市场进入阶段性调整。类比当前情形，若本轮关税冲突持续升级并导致基本面压力进一步加大，不排除央行降息10bp来托底经济的可能性，市场往往因预期兑现进入短期博弈阶段，债市可能面临阶段性回调压力。
　　风险提示
　　美国关税政策变数较大、数据统计有遗漏。